2020年中期业绩点评：疫情致业绩承压，全年压力仍存、边际改善中

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月27日 天虹纺织（2678.HK） 纺织和服装 疫情致业绩承压，全年压力仍存、边际改善中 ——天虹纺织（2678.HK）2020年中期业绩点评 海外公司简报 中性（下调） 当前价：5.88港币 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：9.15 总市值(亿港元)：53.80 一年最低/最高(港元)：4.71/9.69 近3月换手率(%)：6.70 股价表现(一年) 0%20%40%60%80%100%120%140%160%19/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/07天虹纺织恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.2 -0.1 -2.5 绝对 2.4 10.1 -3.1 资料来源：Wind 相关研报 纱线毛利率承压拖累利润，垂直整合推进 ··································· 2020-03-20 并表贡献收入增长，毛利率下降拖累净利 ··································· 2019-08-26 垂直整合展现良好成效 ··································· 2019-03-09 ◆上半年疫情影响致收入、毛利率下降，叠加费用刚性致净利润降幅较大 公司20年上半年实现收入82.14亿元、同比下降19.4%，主要为20年新冠肺炎疫情致市场需求减少、对公司接单造成负面影响；公司毛利率同比下降2.1PCT至11.4%，净利率下降4.6PCT至0.2%；归母净利润1048万元、同比降97.8%，主要为收入下降同时毛利率亦下降，同时费用刚性所致。EPS0.01元。 公司主要产品包括纱线、坯布、面料及服装等，分业务来看：1）纱线收入占比最大、20年上半年占75.9%，收入为62.39亿元、同比下降19.3%。分拆量价来看，量价分别同比减少9.77%、减少11%左右。2）其他规模较小的业务坯布、梭织面料、针织面料、服装收入分别同比-41.9%、-8.3%、-18%、-36.3%，另外本年新增无纺布销售、收入为1567万元、占比较小。 ◆主要产品纱线等毛利率降幅较大拖累总体毛利率，费用率提升较大 毛利率：20H1毛利率同比下降2.1PCT至11.4%，主要为疫情影响主要产品纱线毛利率下降拖累。其中，纱线、坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服毛利率分别为10.6%（-3.5PCT）、8.8%（-6.5PCT）、17.1%（+4PCT）、12%（+1.2PCT）、10.6%（+3.5PCT）。 分产品来看，纱线毛利率下降主要为疫情影响下公司更多生产普通纱线以维持产能利用率、毛利率因此有所受损。另外，公司主要原材料为棉花，国内棉花328价格指数在20年上半年下跌12.76%，纺织产业上下游总体不景气、对公司接单定价亦带来不利影响。 费用率：20年上半年期间费用率同比提升3.9PCT至14.3%，其中销售、管理、财务费用率分别为4.1%（+0.3PCT）、6.2%（+2.0PCT）、3.9%（+1.6PCT）。期间费用总额为1172万元、同比增长11.2%。 ◆外需不确定性仍存，关注短期订单端边际变化 我们认为：1）受国内外疫情影响公司20年上半年订单和盈利能力均为受损，但从影响来看估计二季度受影响幅度最大。公司出口和内销收入占比约为3：7（内销有部分为间接出口），下半年以来随着国内疫情逐步得到控制、国外疫情早期冲击和恐慌逐步消化，公司接单有望逐步改善、但恢复至正常水平仍需时间，公司预计2020年收入同比下降20%左右。 2）从中长期来看，公司行业龙头地位不改，且在疫情等不确定性加大的背景下，公司的抗风险能力将得以彰显。另外，公司产能为全球化布局，20年6月末国内和海外（主要为越南）各有纱锭约251万、160万锭，在国际贸易环境多变的背景下也将具有相对优势、应对不稳定性。 3）财务方面，公司20年6月末账上资金41.18亿元、相比19年6月末18.52亿元增加明显，公司采用更为谨慎的策略保留更多现金，财务实力、应变能力、持续发展能力将强于行业。 2020-08-27 天虹纺织 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 考虑到上半年业绩下降幅度较大，当前疫情影响下国内外宏观经济和需求仍有不确定性，我们下调20~22年EPS至0.22、0.93、1.33元，对应20年PE20倍，PB0.6倍，下调至“中性”评级。 ◆风险提示：国内外疫情影响持续致需求疲软、接单不及预期；中美贸易摩擦加剧致接单不及预期；棉价波动；中下游业务拓展和整合效果慢于预期。 业绩预测和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元人民币） 19,156 22,003 17,744 21,493 23,225 营业收入增长率 17.5% 14.9% -19.4% 21.1% 8.1% 净利润（百万元人民币） 1,163 884 198 851 1,200 净利润增长率 1.0% -24.0% -77.6% 329.9% 41.0% EPS（元人民币） 1.27 0.97 0.22 0.93 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.3% 11.8% 2.6% 10.4% 13.3% P/E 4.1 5.2 20.1 5.4 3.9 P/B 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月26日 注：采用2020年8月26日汇率1港币=0.8913人民币计算 2020-08-27 天虹纺织 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 19,156 22,003 17,744 21,493 23,225 营业成本 -16,010 -19,010 -15,745 -18,485 -19,711 营业毛利 3,146 2,993 1,999 3,008 3,514 销售费用 -685 -847 -639 -774 -836 管理费用 -721 -1,010 -727 -903 -999 财务收入/费用净额 -493 -548 -543 -455 -377 EBT 1,424 1,115 289 1,077 1,503 所得税 -256 -192 -51 -188 -263 净利润（不含少数股东损益） 1,163 884 198 851 1,200 EPS(按最新股本计) 1.27 0.97 0.22 0.93 1.31 现金流量表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 767 2,418 2,376 1,877 2,556 净利润 1,168 923 239 888 1,240 折旧摊销 753 923 1,115 1,178 1,241 营运资本变化 -1,411 57 486 -630 -291 其他经营活动产生的现金流量净额 256 516 536 440 366 投资活动产生现金流 -1,822 -1,939 -845 -698 -718 资本性支出 -1,956 -3,114 -735 -735 -735 投资变化 -13 82 -110 37 17 其他投资活动产生的现金流量净额 147 1,092 0 0 0 融资活动现金流 643 297 -1,472 -1,297 -1,557 债务净增加 1,578 1,157 -915 -590 -776 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 -340 -307 -71 -267 -372 其他筹资活动产生的现金流量净额 -595 -553 -486 -439 -409 净现金流 -412 776 60 -118 281 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9,434 9,801 8,559 9,802 10,711 现金及等价物 1,055 1,831 1,891 1,773 2,053 应收账款及应收票据合计 1,784 1,535 1,419 1,719 1,858 存货（净值） 5,211 5,100 4,081 4,943 5,342 其他流动资产/受限制现金 1,384 1,335 1,167 1,366 1,458 非流动资产 9,336 11,374 11,023 10,610 10,134 固定资产/PP&E 7,717 9,446 9,101 8,694 8,224 无形资产 71 67 70 70 70 权益法核算投资 205 243 273 303 333 其他非流动资产 1,344 1,618 1,578 1,542 1,506 总资产 18,770 21,175 19,581 20,411 20,845 流动负债 6,773 7,583 5,884 5,976 5,515 短期借贷 2,253 3,360 2,445 1,854 1,078 应付账款及票据 3,523 3,036 2,484 3,009 3,252 其他流动负债 998 1,188 955 1,113 1,185 非流动负债 5,160 5,492 5,492 5,492 5,492 长期借款 4,875 4,925 4,925 4,925 4,925 其他非流动负债 285 567 567 567 567 经营性负债合计 4,716 4,861 4,082 4,764 5,079 股本 97 97 97 97 97 储备 6,642 7,377 7,443 8,141 8,995 少数股东权益 98 626 666 706 746 股东权益合计（不含少数股东权益） 6,739 7,473 7,539 8,237 9,092 股东权益合计（含少数股东权益） 6,837 8,099 8,205 8,943 9,837 负债及股东权益合计 18,770 21,175 19,581 20,411 20,845 主要指标 盈利能力（%） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率 16.4% 13.6% 11.3% 14.0% 15.1% EBITDA率 13.8% 11.6% 10.8% 12.5% 13.3% EBIT率 9.9% 7.4% 4.5% 7.0% 8.0% 税前净利润率 7.4% 5.1% 1.6% 5.0% 6.5% 归母净利润率 6.1% 4.0% 1.1% 4.0% 5.2% ROA 6.2% 4.2% 1.0% 4.2% 5.8% ROE（摊薄） 17.3% 11.8% 2.6% 10.4% 13.3% 偿债能力 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资产负债率 63.6% 61.7% 58.1% 56.2% 52.8% 流动比率 1.4 1.3 1.5 1.6 1.9 速动比率 0.6 0.6 0.8 0.8 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算，港币汇率采用8月26日1HKD=0.8913RMB 费用率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 销售费用率 3.6% 3.9% 3.6% 3.6% 3.6% 管理费用率 3.8% 4.6% 4.1% 4.2% 4.3