2019年年报及2020年一季报点评：19年收入下滑、利润持平，疫情致20年业绩承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月23日 联发股份（002394.SZ） 纺织和服装 19年收入下滑、利润持平，疫情致20年业绩承压 ——联发股份（002394.SZ）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 中性（下调） 当前价：9.02元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.37 总市值(亿元)：30.37 一年最低/最高(元)：8.19/11.13 近3月换手率：58.99% 股价表现(一年) -25%-16%-7%1%10%04-1907-1910-1901-20联发股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.71 3.79 -14.94 绝对 1.12 -3.52 -19.80 资料来源：Wind 相关研报 需求仍较疲弱、收入呈现下滑，利润端波动较大——联发股份（002394.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-24 汇率贬值提振业绩，股权激励绑定高管促 长 期 稳 健 增 长——联 发 股 份（002394.SZ）2018年年报及2019年一季报点评 ·································· 2019-04-23 ◆19年收入降6%、净利持平，20Q1收入略下滑、投资收益贡献净利增幅较大 公司2019年实现营业收入39.11亿元、同比下降6.19%，归母净利润3.93亿元、同比增0.70%，扣非归母净利润3.08亿元、同比下降7.77%，EPS1.17元，拟每股派息0.2元（含税）。非经常性损益中，金融资产投资收益增加较多、自18年的2799万元增加至9114万元。 分季度看，19Q1-Q4收入分别同比增-8.05%、-17.60%、-4.95%、+8.20%，净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%、+7.71%。20Q1收入同比降2.60%至9.01亿元，归母净利润同比增54.65%至1.13亿元、净增4005万元主要为金融资产投资收益（投资净收益+公允价值变动收益）净增加8607万元贡献，扣非净利润同比降53.92%至1616万元。总结来看，19年前三季度内外需均不佳致收入下滑、19Q4略有改善，20Q1受国内外疫情影响、收入再度出现同比下滑；净利润端投资收益增厚业绩，若扣除该影响盈利能力亦存在压力。 ◆19年收入分拆：主要产品收入下滑，分地区来看国内收入略提升、国外下滑 1）分行业来看，2019年纺织服装收入占比72.95%为公司主导，收入同比下降13.08%；另外，热电、其他（主要是棉花销售）收入占比分别为2.08%、24.97%，分别同比+16.89%、+19.51%。 2）分产品来看，公司主要产品为色织布（收入占比35.05%）、印染布（17.19%）、棉纱（9.77%）、服装（7.72%），19年收入分别同比增-16.27%、-6.36%、-18.92%，-24.76%，印花布、电汽及污水处理占比较小，收入分别增130.95%、16.89%。 再按量价拆分，2019年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-20.22%、-14.72%、-3.67%、-17.79%、-27.70%，推算单价分别增4.95%、9.80%、139.75%、-8.48%、12.14%。 3）分地区来看，19年国内为同比增长，国外主要国家/地区收入同比下滑，其中国内收入占比达到50.96%、同比增5.47%，国外方面美国、欧洲占比较大（分别占总收入17.22%、12.70%），收入分别同比-14.81%、-17.33%，日本占比1.08%、同比增15.19%，其他占比18.04%、同比降17.15%。 ◆19年毛利率提升，20Q1毛利率略下降 19年公司毛利率同比上升1.29PCT至21.63%。分产品来看，色织布、印染布、其他毛利率分别为30.26%（+4.19PCT）、28.25%（+5.53PCT）、9.35%（-1.06PCT）。 19Q1~20Q1单季度毛利率分别为17.03%（+3.01PCT）、21.26%（+3.31PCT）、21.30%（-0.60PCT）、26.15%（-1.73PCT）、16.36%（-0.94PCT）。 2020-04-23 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 19年公司毛利率提升主要影响因素包括： 1）原材料棉花价格下跌、用棉成本有所下降。公司成本中原材料占比60%左右、主要为棉花。2019年全年国内328棉花现货价格指数下跌11.50%至13601元/吨，国外Cotlook A棉花价格指数19年全年下跌3.71%，公司产品出口占主导、订单价格多对标外棉，内棉价格降幅超过外棉，对公司毛利率带来一定贡献。 2）汇率贬值贡献。公司主营产品出口占比65%左右，19Q1~20Q1人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%、升值1.37%、贬值1.56%，且各季度同比上年同期均为贬值状态，有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加、毛利率提升。 3）另外，部分燃料成本如电、煤炭等亦有下降。 20Q1毛利率同比略有下滑。展望20年，在国外疫情致需求大幅收缩、对公司订单带来较大压制背景下，毛利率端存在下行压力。 ◆费用率提升，金融资产投资收益贡献较大 费用率方面，公司2019年期间费用率为9.84%、同比增1.79PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.13、+0.86、+0.64、+0.41PCT；20Q1期间费用率同比继续提升1.39PCT至12.14%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.75、+0.40、+1.65、-1.41PCT。 另外金融资产投资收益对公司业绩贡献较大，19年投资收益+公允价值变动收益合计净增加5126万元、同比增124.99%，20Q1净增8607万元、同比增加205.76%。 ◆20年国外疫情致外需承压，长期关注色织龙头稳健发展 公司拥有轧花、纺纱、染色、织造、整理、针织、家纺、印染、制衣全产业链，热电、污水处理配套，品牌运营与仓储物流于一体，当前拥有纺纱32万锭生产规模，年产色织布1.6亿米、印染布6000万米、服装1100万件、针织纱与针织布染色各6000吨、家纺7200万米的生产能力。目前在建产能项目主要包括新疆高档家纺坯布及配套纱线生产项目和印尼年产6600万米高档梭织服装面料项目，其中新疆项目为公司家纺业务配套、于19~20年陆续投产中，印尼项目进度相对较慢。 我们认为：1）受外部环境影响、当前国外疫情尚未出现拐点，外需不确定性较大，20年1~3月纺织品和服装出口额分别下滑14.6%、下滑20.6%，纺织服装出口大环境承压，公司难以独善其身。公司合并报表层面19年出口收入占49%、主要产品出口占比约65%，出口收入中美国和欧洲合计占比达61%、目前该地区疫情仍较为严重，对公司出口订单带来不利影响，3月底以来公司已出现部分订单取消或者延迟的情况。当前时点仍需观察国外疫情防控进展和外需恢复的进度，20年短期业绩压力较大。 2）中长期而言公司色织制造龙头地位突出，经历过疫情行业优胜劣汰加剧，公司作为龙头抗风险能力相对较强，有望实现份额提升。 公司行业地位和发展长期逻辑暂未变化，同时保持较高派息率（18~19年股息率6%左右），但考虑到20年疫情对外需形成较大压制，国外经济和需求端均存在压力，下调20~21年、新增22年EPS为0.77、0.85、0.96元，对应20年PE12倍，短期业绩端有一定压力，下调至“中性”评级。 9YdYqVuWlUiZlXcVNAqQnO9PaOaQnPoOoMpPkPnNmQfQoMsR6MsQmNxNnQsMvPrRqQ2020-04-23 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆风险提示：国外疫情影响超预期致公司接单恶化、产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,169 3,911 3,306 3,594 3,850 营业收入增长率 4.12% -6.19% -15.45% 8.71% 7.10% 净利润（百万元） 390 393 258 286 323 净利润增长率 8.34% 0.70% -34.44% 11.01% 12.95% EPS（元） 1.21 1.17 0.77 0.85 0.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.20% 11.52% 7.36% 7.66% 8.08% P/E 7 8 12 11 9 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月23日 2020-04-23 联发股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,169 3,911 3,306 3,594 3,850 营业成本 3,321 3,065 2,713 2,888 3,079 折旧和摊销 192 189 191 199 205 税金及附加 37 33 28 31 33 销售费用 156 141 122 129 139 管理费用 144 169 145 151 162 研发费用 26 49 43 45 50 财务费用 10 25 8 1 -2 投资收益 48 34 30 32 33 营业利润 508 510 334 371 419 利润总额 506 511 335 372 420 所得税 115 120 77 85 97 净利润 391 391 258 286 323 少数股东损益 0 -2 0 0 0 归属母公司净利润 390 393 258 286 323 EPS(按最新股本计) 1.21 1.17 0.77 0.85 0.96 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 568 445 497 444 451 净利润 390 393 258 286 323 折旧摊销 192 189 191 199 205 净营运资金增加 482 -1,111 -172 35 60 其他 -496 973 220 -76 -137 投资活动产生现金流 -266 -117 -160 -144 -117 净资本支出 -109 -241 -250 -150 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -157 124 90 7 33 融资活动现金流 -337 -329 -262 -53 -55 股本变化 0 13 0 0 0 债务净变化 -61 -177 -87 0 0 无息负债变化 -26 231 -49 34 35 净现金流 -29 -4 74 248 279 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 4,249 4,512 4,466 4,734 5,035 货币资金 266 259 334 581