2020年中报点评：疫情致短期业绩承压，股权激励提高员工积极性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年9月4日 安奈儿（002875.SZ） 纺织和服装 疫情致短期业绩承压，股权激励提高员工积极性 ——安奈儿（002875.SZ）2020年中报点评 公司简报 中性（维持） 当前价：12.14元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.70 总市值(亿元)：20.68 一年最低/最高(元)：9.29/16.14 近3月换手率：140.16% 股价表现(一年) -27%-14%0%14%28%08-1912-1903-2006-20安奈儿沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 3.82 -4.43 -34.08 绝对 4.78 16.49 -9.08 资料来源：Wind 相关研报 收入保持增长，库存清理拖累业绩压力加大——安奈儿（002875.SZ）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-30 ◆疫情致上半年收入同比降25%，净利润现亏损系费用刚性和计提增加拖累 20年上半年公司营业收入4.91亿元、同比降24.96%，归母净利润-1431万元、同比转亏，扣非净利润-1930万元、同比转亏，EPS-0.11元。收入下滑系疫情影响销售，净利润亏损主要为费用刚性及计提资产减值损失增加。 20Q1/Q2单季度收入分别同比-27.31%/-22.12%，归母净利润分别同比-101.98%/-242.78%，二季度亏损幅度较一季度加大。 业务详细来看：1）20年上半年线上渠道收入1.51亿元（收入占比31%）、同比降34.27%主要为销售策略变化、收紧折扣影响，线下渠道收入3.40亿元、同比降19.98%。2）线下渠道方面，20年6月末公司总门店1365家、较年初净减少9.30%，其中直营店984家（占72%）、较年初净减少9.31%，加盟店381家、较年初净减少9.29%；直营店中购物中心门店321家、占直营店数量的33%。 ◆费用率提升幅度较大，存货和应收账款周转放缓，现金流好转 毛利率：20年上半年公司整体毛利率同比降0.84PCT至53.85%，20Q1/Q2毛利率分别为53.38%（同比-1.28PCT）、54.38%（-0.36PCT）。 费用率：期间费用率同比提升11.96PCT至56.83%超过毛利率，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为49.19%（+10.40PCT）、5.16%（+0.62PCT）、3%（+0.53PCT）、-0.50%（+0.41PCT），销售费用率提升主要为租金等费用较为刚性。 其他财务指标：1）20H1存货周转天数357天、同比增加107天；应收账款周转天数28天、同比增加6天。 2）资产减值损失同比净增加1104万元至685万元。 3）经营净现金流1590万元、同比增长157.60%，主要为部分货款以票据结算及支付的各项税费减少影响所致。 ◆短期疫情影响下业绩承压，业绩望逐步修复、股权激励提升员工积极性 2020年5月公司发布股票期权激励计划草案、拟以行权价格13.49元/股授予76名员工（含3名高管和73名核心管理人员）股票期权616.40万份、占总股本4.69%，20年行权条件为营业收入增速为正或者归母净利润增速不低于10%，21~22年行权条件为营业收入或归母净利润增速不低于15%、同时附有更高目标增速20%。本次股权激励有利于绑定员工和公司利益、提高员工积极性、促公司长期持续良性发展。 我们认为：公司品牌定位较高端、门店多位于一二线城市百货商场，疫情中受影响幅度相对较大、恢复相对服装行业总体较慢，但随着国内疫情逐步缓解、终端零售复苏，公司销售和盈利能力预计也将逐步修复。长期公司所在童装行业景气度在服装中相对较高、公司品牌力强，期待持续增长和经营效率提升。下调20~21年EPS、新增22年EPS为0.06/0.35/0.60元，20年因业绩压力较大估值较高，21年PE35倍，维持“中性”评级。 2020-09-04 安奈儿 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆风险提示：疫情影响超预期致终端需求持续疲软；费用控制不当；库存积压；童装行业竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,213 1,327 1,198 1,392 1,542 营业收入增长率 17.56% 9.41% -9.68% 16.18% 10.75% 净利润（百万元） 83 42 8 46 79 净利润增长率 21.08% -49.49% -81.92% 505.95% 71.71% EPS（元） 0.63 0.32 0.06 0.35 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.69% 4.74% 0.85% 4.90% 7.83% P/E 19 38 210 35 20 P/B 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年9月3日 2020-09-04 安奈儿 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,213 1,327 1,198 1,392 1,542 营业成本 543 628 587 664 736 折旧和摊销 11 12 13 17 21 税金及附加 7 8 10 10 11 销售费用 490 569 518 585 609 管理费用 56 58 60 63 69 研发费用 26 36 32 37 41 财务费用 -12 -11 -10 -6 -2 投资收益 3 -1 0 0 0 营业利润 100 49 9 55 95 利润总额 100 49 9 55 95 所得税 17 7 2 9 15 净利润 83 42 8 46 79 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 83 42 8 46 79 EPS(按最新股本计) 0.63 0.32 0.06 0.35 0.60 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 45 -46 45 82 84 净利润 83 42 8 46 79 折旧摊销 11 12 13 17 21 净营运资金增加 99 157 -67 24 51 其他 -149 -258 92 -6 -68 投资活动产生现金流 -10 -52 -120 -145 -120 净资本支出 -22 -29 -70 -70 -70 长期投资变化 0 22 0 0 0 其他资产变化 12 -44 -50 -75 -50 融资活动现金流 -24 -26 17 112 74 股本变化 30 0 0 0 0 债务净变化 0 0 7 106 80 无息负债变化 83 -27 -8 38 36 净现金流 11 -124 -57 48 37 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 1,237 1,237 1,243 1,433 1,619 货币资金 481 357 300 348 385 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 69 86 78 88 97 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 24 37 34 43 48 存货 428 461 429 423 458 其他流动资产 41 69 69 69 69 流动资产合计 1,045 1,019 919 981 1,068 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 22 22 22 22 固定资产 148 141 137 135 135 在建工程 4 0 11 18 24 无形资产 7 13 62 111 158 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产合计 192 218 324 452 551 总负债 376 349 348 492 608 短期借款 0 0 7 112 193 应付账款 240 244 235 266 294 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 8 11 12 14 15 其他流动负债 0 -3 -3 -3 -3 流动负债合计 376 346 344 488 604 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 3 3 3 3 非流动负债合计 0 4 4 4 4 股东权益 860 888 895 942 1,012 股本 132 132 132 132 132 公积金 456 456 457 462 470 未分配利润 297 315 321 363 425 归属母公司权益 860 888 895 942 1,012 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 55.3% 52.6% 51.0% 52.3% 52.3% EBITDA率 9.0% 6.3% 2.9% 5.5% 8.1% EBIT率 7.0% 4.2% 1.8% 4.3% 6.7% 税前净利润率 8.3% 3.7% 0.8% 4.0% 6.1% 归母净利润率 6.9% 3.2% 0.6% 3.3% 5.1% ROA 6.7% 3.4% 0.6% 3.2% 4.9% ROE（摊薄） 9.7% 4.7% 0.9% 4.9% 7.8% 经营性ROIC 10.4% 5.7% 2.0% 5.0% 7.5% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 30% 28% 28% 34% 38% 流动比率 2.78 2.95 2.67 2.01 1.77 速动比率 1.64 1.61 1.42 1.14 1.01 归母权益/有息债务 - - 133.32 8.37 5.25 有形资产/有息债务 - - 169.50 11.38 7.36 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 40.44% 42.89% 43.20% 42.00% 39.50% 管理费用率 4.65% 4.37% 5.00% 4.50% 4.50% 财务费用率 -1.00% -0.84% -0.86% -0.44% -0.16% 研发费用率 2.17% 2.68% 2.68% 2.68% 2.68% 所得税率 17% 14% 18% 16% 16% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.16 0.00 0.00 0.07 0.12 每股经营