新疆优势乳企，疆外改革再出发

疆内开拓南疆新增长极，疆外渠道改革聚集发展：天润乳业成立于2002年，是新疆兵团旗下乳企，在新疆已实现40%市占率，“一超多强”市场格局中占据领先地位。天润核心市场集中于乌鲁木齐、昌吉等北疆区域，南疆市场相对薄弱，伴随2021年唐王城工厂投产，加大南疆渠道覆盖密度，构建疆内新增长极。疆外自2015年从0到1布局后，经历快速拓张及调整阶段，2020年末进行市场改革，细分重点、培育、潜力市场，聚焦资源因城施策重点发展，目前疆外已从改革前个位数增速提升至22年前三季度35%以上增速。未来山东产能建设也将支撑公司疆外市场布局。 市场需求变化带动常温提速，差异化属性构筑产品竞争力：疫情后消费者对于乳制品营养价值认知提升，推动常温提速低温降速。UHT奶以新疆奶属性+浓缩+小包装，在白奶同质化竞争中打造自身差异属性。 低温爱克林酸奶延续优势发展，桶酸等新品放量推动低温逆势增长。 奶啤具备大单品潜质，以原奶二次发酵形成独特味觉记忆，独家工艺构筑深厚技术壁垒，成立独立事业部以饮料模式运作，拓展饮料及餐饮渠道，有望打开市场空间。 原奶价格下降释放利润空间，山东工厂建设带动远期毛利率上行：2021年原奶价格处于高位，天润本身费用空间较小，成本上涨压制公司利润空间，2022年新疆原奶价格持续下降，有效释放利润弹性。未来山东工厂投产，就近覆盖疆外市场，且原奶价格低于新疆，有望进一步打开利润空间。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别同比+18.22%/+20.98%/+19.53%， 归母净利润分别同比+28.53%/+23.58%/+21.34%。 对应EPS分别为0.60/0.74/0.90元 ， 目前股价对应2022-2024年PE分别为24/19/16X，首次覆盖给予买入-A投资评级，6个月目标价18.5元，对应25X 2023PE。 风险提示：疆外市场拓张不及预期，原奶价格大幅上涨，疫情反复影响消费场景，行业竞争加剧。 1.天润乳业：新疆领先乳企，调整改革疆外市场再出发 新疆匠心乳企，全产业链整合发展。天润乳业成立于2002年，目前已成为疆内领先乳制品企业，也成为中国奶业D20成员之一。作为新疆兵团十二师控股乳企，天润也肩负兵团乳畜产业资源整合平台重任，天润目前已成为集牧业、乳业、销售为一体的乳制品生产加工企业。 1.1.夯实基础稳健发展，兵团实控资源整合 不断扩大生产版图，持续向上发展。天润2002年在新疆乌鲁木齐成立之后，持续整合兵团旗下乳制品公司和牧场，也不断建设新牧场。目前已拥有天澳、沙湾、烽火台等七家奶牛养殖企业，共计18个牧场，原奶自给率接近65%，为上市乳企中原奶自控比率最高的企业。 在北疆天润科技、沙湾盖瑞工厂之外，也在2021年建设投产南疆唐王城工厂，目前正进行唐王城工厂二期扩建，及疆外山东工厂建设，未来将通过山东齐河工厂就近覆盖疆外市场。 图1：天润乳业发展历程 兵团十二师实控乳企，整合资源稳健发展。兵团十二师国有资产监督管理委员会直接间接合计持有天润34.35%股权，为天润实控人。旗下十二师国有资产经营集团目前已形成集乳业、物流、建材、电器、建筑施工、纺织、运输等多元化业务板块，2021年农资批发/乳制品加工分别实现76.34%/19.49%营收占比，其中乳业板块由天润负责经营。2012年兵团明确天润乳业作为兵团唯一乳业整合平台，陆续整合兵团旗下乳畜业资源，目前兵团仍储备大量产业链前端资源，未来天润也将根据自身发展阶段持续整合兵团旗下牧场资源。 图2：天润乳业股权结构 1.2.疆内加大南疆开拓力度，疆外渠道改革聚焦重点市场 疆内稳步发展，构筑南疆新增长极。22Q3天润实现营收18.51亿元，其中疆内/疆外分别占比57.01%/42.99%，疆内依然是公司的核心基本盘，疆内核心市场集中于乌鲁木齐及昌吉等北疆区域，南疆布局力度相对薄弱，2021年南疆唐王城工厂投产后，就近布局加大南疆市场开拓力度，构筑南疆新增长极。 疆外市场改革再出发，开启第二轮市场扩张。疆外市场历经三个阶段：1）快速发展阶段：2015年疆外市场从0到1布局，产品及渠道双轮发力带动整体收入达成40%以上高增速。2）调整阶段：2018-2020年市场竞争变化及疫情影响，疆外市场进入调整阶段。3）第二轮扩张阶段：2020年末进行疆外市场改革推动疆外开启第二轮市场扩张。 疆外细分市场层级，聚焦资源重点突破。2020年末将疆外市场组织架构由华东、华南、北方区域重新划分成重点（山东、江苏、浙江、广东、福建）、培育（川渝、两湖、陕西、京津冀）、潜力市场。聚焦资源于重点及培育市场，单独派驻销售团队，因城施策拓展各区域销售渠道，带动疆外营收由2019-2020年个位数增速逐季提升至2022年前三季度35%以上增速。 图3：22Q3天润收入同比+17.78% 图4：2020年末经过市场改革之后，疆外明显提速 1.3.疫情带动常温提速，奶啤独立运作未来潜力充足 疫情后常温提速低温降速， 推动产品结构调整。22Q3天润常温/低温产品分别实现52.50%/42.83%营收占比，疫情后市场对于乳制品营养价值认知提升，对白奶消费需求提升，推动行业常温提速，低温降速，天润产品结构的重心也从低温向常温转移。2022年桶酸、巴氏奶等新品放量推动低温实现逆势增长。 同质化竞争中构建差异化属性，奶啤成立独立事业部向饮料方向发展。天润核心产品包含常温UHT奶、低温酸奶、奶啤，在乳制品同质化竞争背景下，天润各产品线依然保持差异化属性。UHT奶以新疆奶属性、浓缩工艺，结合小包装规格打开差异化市场空间。低温酸奶以新疆奶品质结合公司口味研发优势，长期建立产品认知及品牌心智。奶啤为原奶二次发酵乳饮料，具备独特味觉记忆，2021年成立独立事业部后，拓展饮料及餐饮经销商，单独进行招商及营销，有望打开饮料化市场空间。 图5：22Q3天润常温/低温产品分别占比53%/43% 图6：疫情后常温产品增速明显提升 1.4.原奶价格下降释放利润空间，异地建厂带动远期毛利率上行 2021年成本上涨利润承压，2022年原奶价格下降释放利润空间。2021年天润实现归母净利润1.50亿元，同比+1.52%，利润增速不及收入增速主因原奶价格处于高位，同时饲草价格、包材、运费等均有不同程度上涨，成本端承压，而天润自身费用空间较小，成本上涨直接挤压利润空间。2021年全国主产区原奶均价4.3元/kg，同比+13.20%，新疆原奶供需结构更为错配，市场对新疆奶需求明显提升，而新疆牛只存栏提升速度相对较慢，2021年新疆原奶均价4.9元/kg，同比上涨约10%，明显挤压公司利润空间。2022年2月新疆原奶价格逐步回落，前三季度均价4.6元/kg，有力释放公司利润空间。2022年前三季度天润实现归母净利润1.54亿元，同比+36.41%，环比明显提速。 图7：22Q3年天润归母净利润同比+36.41% 图8：原奶价格自2022年后逐步回落 供给增加，成本支撑，原奶价格或延续平稳下滑趋势。供奶价格核心由供需关系决定，以成本为支撑。疫情后国家倡导居民饮用乳制品，带动原奶需求稳步增长。本轮补栏周期自19H2开始，上游大型牧场在2019年开始大力建设，同时存栏逐步补充，从2020年开始奶牛存栏持续上升，目前保持10%以上增速。伴随规模化牧场占比提升、养殖环境及技术改进，成母牛单产水平持续提升，补栏及单产均有力支撑原奶供给增加。奶牛养殖成本中，约44%为精饲料（玉米、豆粕等）、约18%为粗饲料（苜蓿、燕麦草等），当前豆粕价格环比上涨，玉米价格相对平稳，苜蓿草价格自9月高点边际回落，预计成本端整体上行。目前原奶供给增速大于需求增速，预计短期内原奶价格依然保持下降趋势，但成本支撑，预期下降空间不大，远期或将震荡持平。 图9：本轮补栏周期自19H2开始 图10：成母牛单产水平持续提升 图11：2020年奶牛养殖成本占比 图12：豆粕价格环比上涨 毛利率与费用率双低，毛销差实现同业较高水平。2021年天润乳制品毛利率16.09%，而伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别为28.33%/27.15%/24.74%/20.13%，天润相较同业毛利率较低，主因作为新疆本地乳企，市场消费力较疆外依然存在一定差异，公司产品结构也相应偏向基础化。公司在本地市场已经具备充分竞争优势和品牌粘性，销售费用率相对较低，2021年天润销售费用率5.56%，明显低于同业12%-19%销售费用率。综合考虑毛销差，天润处于行业较高水平。 常温高耗奶比导致成本高敏感性，通过提价及产品结构升级带动毛利率提升。2021年天润常温/低温产品毛利率分别为13.78%/18.79%，2019-2021年分别-13.26/-8.52pct，伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别-6.87/-14.10/-8.80/-8.89pct，除会计准则调整影响之外，更多来自于原奶价格下降。天润常温奶毛利率降幅高于同业，主因天润纯牛奶为浓缩奶，物理蒸发10%水分，耗奶比1:1.1，对于上游原奶价格波动更为敏感。2021年末天润对于部分低毛利白奶产品进行直接提价，新品推广及活动促销更加集中于高毛利产品，通过产品结构升级带动整体毛利率提升。 山东工厂就近覆盖+成本下降+产品结构提升，有望带动毛利率上行。山东工厂已开工建设，预计将于23H2投产，未来以山东工厂就近覆盖疆外市场，将有效节省“包材厂商-乳品加工厂-终端市场”双向运费。山东工厂奶源来自于山东本地，奶价低于新疆，带来成本端空间。 山东工厂为综合型全品类工厂，但考虑奶源属性差异，预计未来产品体系将向风味化产品方向倾斜，且差异化产品本身具备更强市场议价力，有望带动毛利率上行。 图13：天润毛利率为行业较低水平 图14：天润销售费用率低于同业 图15：行业毛销差处于行业较高水平 图16：天润低毛利低费用，而毛销差相对较高 2.渠道：疆内开拓南疆增长极，疆外市场改革重点聚焦 渠道层面看，天润以经销为主直营为辅实现全渠道布局，22Q3经销/直营分别实现营收占比88.36%/11.64%。从市场层面来看，新疆依然是公司的核心市场，以乌鲁木齐、昌吉等北疆地区为基础，继续延展南疆优势市场。疆外自2015年开拓以来，逐步细化市场结构，2020年末进行市场改革之后，带动疆外进一步提速，贡献主要增量。市场层面看，22Q3疆内/疆外收入占比分别为57.01%/42.99%，分别同比+7.47%/+35.17%，疆内为核心基本盘，疆外贡献主要增量。 2.1.渠道：经销为主直营为辅，多渠道差异布局 经销为主直营为辅，同步推动市场扩张。从渠道角度看，天润以经销为主直营为辅，2021年天润经销/直营渠道分别实现18.56/2.47亿元，2016-2021年CAGR分别+19.29%/+18.58%，与公司整体增速一致，共同推动市场扩张。直营模式对接乌昌地区KA及疆内学生奶，经销模式覆盖疆内外全渠道，在疆内已实现高密度布局，在疆外除进驻主流KA、流通渠道之外，也进驻精品商超、特渠、专卖店等渠道，主因天润2015年拓展疆外市场之初，避免与主流乳企正面竞争，选择差异化渠道进驻。 图17：天润渠道结构 经销商迭代、终端数量扩张及产品推新，带动经销商平均规模提升。截至2022年9月末，公司疆内/疆外分别拥有354/368家经销商，2020年以来经销商数量基本保持不变，但经销商年均销售规模持续增加，疆内经销商平均规模从2019年221.44万元提升至2021年345.26万元，疆外从157.95万元提升至241.49万元。经销商规模提升主因：1）逐步进行经销商迭代，优选有资源有实力的经销商，向KA等主流渠道倾斜。2）带动经销商拓展更多终端数量、加快专卖店开店速度。3）持续推新，丰富单店SKU。 图18：2020年后天润经销商数量基本保持不变 图19：天润经销商平均销售规模持续提升 疆外专卖店构建高粘性用户体系，门店加速扩店中。专卖店就近覆盖周边学校或社区2km范围