业绩高增长，布局VR着眼长远

前三季度业绩高增长。1）22 年前三季度公司实现营业收入 28.25 亿元、归母净利润 9.14 亿元，同比分别增长 71%、82%，继续保持高增长趋势；对应EPS 0.42 元；实现扣非归母净利润 8.44 亿元，同比增长 115%；2）单季度来看，Q3 实现营业收入 8.16 亿元、归母净利润 2.87 亿元，同比分别增长23.1%、27.6%，对应全面摊薄 EPS 0.14 元，继续保持较高增速；3）业绩高增长主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好。 毛利率稳中有升，新品上线提升营销费用支出。Q3 毛利率 79.0%，环比 Q2提升 5.3 个百分点；销售费用率同比提升 12 个百分点至 23.7%，主要在于游戏市场推广增加投入所致；管理费用率基本稳定，同比下降 0.4 个百分点至5.0%。 关注新品表现，布局 VR 游戏着眼未来。1）公司主要产品《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等表现良好；《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》已获得版号，《斗罗大陆》《盗墓笔记》《妖怪正传 2》等产品正在稳步推进，有望推动公司游戏业务持续成长；2）根据中报披露，公司于年初成立了 VR 游戏团队，并有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中，未来公司将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。 股权激励提升成长动能，治理改善助力长期发展。1)公司发布第二期员工持股计划(草案)，股票来源为公司回购专用账户回购的恺英网络 A 股普通股股票，受让价格为 3.00 元/股，持股规模不超过 504 万股；业绩考核目标以 2021年业绩为基准，2022/23 年净利润增长率分别不低于 80%/160%;2)同时公司公告原实际控制人股权司法拍卖后，原第二大股东、董事长金锋成为公司第一大股东，历史问题得到进一步解决，公司治理持续改善。 风险提示：产品流水不达预期风险；上线节奏不达预期风险；公司治理风险； 监管政策风险等。 投资建议：关注产品表现及公司治理改善、战略落地，维持“增持”评级。 考虑产品表现 ，上调盈利预测，预计公司 2022-24 年归母净利润为10.62/15.08/18.74 亿元 （ 前值为 9.70/12.2/15.09 亿元 ） ； 摊薄EPS=0.49/0.70/0.87 元，当前股价对应 PE=12/8/7x。自研+发行+投资/IP 驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+VR 元宇宙中长期布局着眼未来成长，继续维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 业绩实现高增长。1）22 年前三季度公司实现营业收入 28.25 亿元、归母净利润9.14 亿元，同比分别增长 71%、82%，继续保持高增长趋势；对应 EPS 0.42 元； 实现扣非归母净利润 8.44 亿元，同比增长 115%；2）单季度来看，Q3 实现营业收入 8.16 亿元、归母净利润 2.87 亿元，同比分别增长 23.1%、27.6%，对应全面摊薄 EPS 0.14 元，继续保持较高增速；3）业绩高增长主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好。 图 1：恺英网络营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：恺英网络归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图 3：恺英网络季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图4：恺英网络季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 毛利率稳中有升，新品上线提升营销费用支出。Q3 毛利率 79.0%，环比 Q2 提升5.3 个百分点；销售费用率同比提升 12 个百分点至 23.7%，主要在于游戏市场推广增加投入所致；管理费用率基本稳定，同比下降 0.4 个百分点至 5.0%。 图 5：恺英网络毛利率及净利率 图6：恺英网络费用率 关注新品表现，布局 VR 游戏着眼未来。1）公司主要产品《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等表现良好；《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》已获得版号，《斗罗大陆》《盗墓笔记》《妖怪正传 2》等产品正在稳步推进，有望推动公司游戏业务持续成长；2）公司于年初成立了 VR 游戏团队，并有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中，未来公司将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。 图7：刀剑神域黑衣剑士：王牌 图8：蓝月传奇 2 投资+IP 业务，投资方向新增投资数字浣熊、仟憬网络、动钛网络、光粒网络等标的；IP 方面，通过 IP 引入借力、IP 投资发力、IP 孵化蓄力，推进 IP 战略。 新增 4 个头部顶级 IP 授权（斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事），积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”等知名 IP。 表1：产品线 表1：产品线 投资建议：关注产品表现及公司治理改善、战略落地，维持“增持”评级。 考虑产品表现 ， 上调盈利预测 ， 预计公司 2022-24 年归母净利润为10.62/15.08/18.74亿元 （ 前值为9.70/12.2/15.09亿元 ） ； 摊薄EPS=0.49/0.70/0.87 元，当前股价对应 PE=12/8/7x。自研+发行+投资/IP 驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+VR元宇宙中长期布局着眼未来成长，继续维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明