Q3业绩短期承压，自有品牌持续升级

水羊股份(300740) /化妆品 /公司点评 /2022.10.31 请阅读最后一页的重要声明！ Q3业绩短期承压，自有品牌持续升级 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2022-10-28 收盘价(元) 11.16 流通股本(亿股) 3.54 每股净资产(元) 4.48 总股本(亿股) 3.88 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1. 《持续发力营销，携手阿芙推进渠道布局》 2018-10-30  事件：水羊股份发布2022年三季度报告。22年前三季度公司实现收入33.42亿元，同比增长0.91%；实现归母净利润1.19亿元，同比降低18.88%；扣非归母净利润1.10亿元，同比降低18.37%。单Q3实现收入11.41亿元，同比降低4.38%；实现归母净利润0.36亿元，同比降低37.37%。  盈利营运：毛利率改善，研发费用率逐季提升。前三季度公司毛利率55.21%，同比上升0.46pct。从费用端来看，前三季度销售费用率43.54%，同比上升1.49pct，管理费用率4.60%，同比降低0.43pct，研发费用率2.16%，同比上升0.70pct，单季度来看，21Q4至22Q3研发费用率分别为1.05%/1.78%/2.11%/2.55%，实现逐季提升。前三季度净利率3.54%，同比降低0.86pct。  品牌矩阵持续完善，研发投入不断加码。公司旗下品牌包括御泥坊、小迷糊、大水滴等，其中大水滴完成品牌升级，定位熬夜肌护肤赛道推出3:00祛痘精华等明星单品，根据魔镜数据，大水滴品牌22年1-9月淘系GMV突破1亿元，同比增长超过570%。从研发端来看，公司聘请陈坚院士为首席科学家，成为中国首家聘请院士作为首席科学家的美妆企业，并发布独占11项专利技术的最小分子透明质酸技术。通过深耕小分子透明质酸领域，公司两款全球最小透明质酸原料实现量产并应用于旗下品牌，有望升级用户体验并带动收入上升。  投资建议：公司自有品牌打造差异化矩阵，形成稳定增长，代理品牌承接强生中国业务并陆续扩张，收购伊菲丹后有望加速迈向高端化、国际化，整体发展向好。预计22-24年实现收入58.86/75.56/93.72亿元，同比增长17.5%/28.4%/24.0%，实现归母净利润2.40/3.12/3.92亿元，同比增长1.5%/29.8%/25.8%，EPS分别为0.6/0.8/1.0元/股，PE分别为20/15/12倍。给予“增持”评级。  风险提示：新产品销售不及预期；行业竞争加剧风险；代理品牌拓展不及预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 3715 5010 5886 7556 9372 收入增长率（%） 54.0 34.9 17.5 28.4 24.0 归母净利润（百万元） 140 236 240 312 392 净利润增长率（%） 415.3 68.5 1.5 29.8 25.8 EPS（元/股） 0.4 0.6 0.6 0.8 1.0 PE 48.9 25.6 20.0 15.4 12.2 ROE（%） 10.4 14.8 13.0 14.5 15.4 PB 5.5 4.1 2.6 2.2 1.9 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -44%-34%-25%-15%-6%4%水羊股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 水羊股份(300740) /化妆品 /公司点评 /2022.10.31 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3715.04 5010.12 5885.82 7556.46 9372.42 成长性 减:营业成本 1887.11 2401.55 2654.34 3385.74 4175.26 营业收入增长率 54.0% 34.9% 17.5% 28.4% 24.0% 营业税费 17.27 19.72 25.31 32.02 39.44 营业利润增长率 751.6% 74.9% -5.7% 34.0% 25.4% 销售费用 1438.09 2029.23 2572.10 3324.84 4123.86 净利润增长率 415.3% 68.5% 1.5% 29.8% 25.8% 管理费用 121.65 193.36 276.63 340.04 421.76 EBITDA增长率 472.6% 57.2% -21.8% 32.8% 24.6% 研发费用 47.56 65.97 117.72 151.13 206.19 EBIT增长率 962.3% 58.6% -21.0% 34.6% 25.8% 财务费用 34.16 36.21 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增长率 727.1% 53.5% -15.9% 31.2% 26.1% 资产减值损失 -8.46 -6.64 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 15.3% 41.0% 0.4% 10.5% 13.2% 加:公允价值变动收益 -1.54 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 11.0% 18.1% 14.8% 16.8% 18.1% 投资和汇兑收益 3.79 11.76 0.00 7.19 8.13 利润率 营业利润 159.32 278.73 262.79 352.05 441.50 毛利率 49.2% 52.1% 54.9% 55.2% 55.5% 加:营业外净收支 -0.02 1.33 0.19 0.24 0.24 营业利润率 4.3% 5.6% 4.5% 4.7% 4.7% 利润总额 159.30 280.06 262.98 352.29 441.74 净利润率 3.7% 4.7% 4.0% 4.1% 4.1% 减:所得税 21.11 44.82 27.65 45.10 55.54 EBITDA/营业收入 5.7% 6.7% 4.4% 4.6% 4.6% 净利润 140.27 236.42 239.97 311.51 391.77 EBIT/营业收入 5.2% 6.1% 4.1% 4.3% 4.3% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 459.85 440.42 69.46 -149.70 -346.71 固定资产周转天数 10 8 8 6 5 交易性金融资产 50.31 39.49 39.49 39.49 39.49 流动营业资本周转天数 59 55 54 52 52 应收帐款 216.66 280.07 326.82 424.05 523.77 流动资产周转天数 159 122 103 85 78 应收票据 0.62 0.00 0.33 0.42 0.44 应收帐款周转天数 21 20 20 20 20 预付帐款 87.77 120.47 135.59 169.33 210.41 存货周转天数 135 111 138 128 129 存货 695.61 727.94 1004.93 1191.01 1472.21 总资产周转天数 213 200 185 162 151 其他流动资产 76.88 31.23 31.23 31.23 31.23 投资资本周转天数 158 165 141 122 111 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.4% 14.8% 13.0% 14.5% 15.4% 长期股权投资 6.25 5.77 7.61 9.42 10.85 ROA 6.5% 8.6% 8.1% 9.3% 10.1% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.3% 11.2% 9.4% 11.2% 12.5% 固定资产 104.34 105.66 124.60 130.69 137.42 费用率 在建工程 174.24 500.79 720.61 967.74 1219.01 销售费用率 38.7% 40.5% 43.7% 44.0% 44.0% 无形资产 71.72 70.24 81.11 85.72 91.40 管理费用率 3.3% 3.9% 4.7% 4.5% 4.5% 其他非流动资产 7.01 189.90 189.90 189.90 189.90 财务费用率 0.9% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 2172.51 2745.40 2979.42 3358.59 3871.40 三费/营业收入 42.9% 45.1% 48.4% 48.5% 48.5% 短期债务 260.00 522.88 296.30 228.58 173.96 偿债能力 应付帐款 244.52 134.54 266.30 306.18 367.40 资产负债率 37.9% 41.9% 38.6% 36.4% 34.8% 应付票据 107.98 71.51 133.76 151.20 184.08 负债权益比 61.0% 72.3% 62.9% 57.2% 53.5% 其他流动负债 2.52 7.73 7.73 7.73 7.73 流动比率 1.97 1.67 1.65 1.64 1.67 长期借款 0.00 129.10 129.10 129.10 129.10 速动比率 1.02 0.83 0.51 0.38 0.27 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 19.53 21.72 — — — 负债总额 822.72 1151.63 1150.32 1222.29 1348.91 分红指标 少数股东权益 -3.52 -5.58 -10.22 -14.53 -20.11 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 411.06 411.54 411.54 411.54 411.54 分红比率 留存收益 535.51 771.93 1011.90 1323.41 1715.18 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 1349.79 1593.77 1829.10 2136.29 2522.49 业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元) 0.37 0.62 0.58 0.76 0.95 净利润 138.19 235.24 235.33 307.19 386.20 BVPS(元) 3.29 3.89 4.47 5.23 6.18 加:折旧和摊销 20.99 30.39 21.47 24.28 26.28 PE(X) 48.9 25.6 20.0 15.4 12.2 资产减值准备 15.20 11.13 0.00 0.00 0.00 PB(X) 5.5 4.1 2.6 2.2 1.9 公允价值变动损失 1.54 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 23.11 24.08 0.0