2022年前三季度实现归母净利润9.68亿元，同比增长23.67%

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|季报点评 2022年10月29日 航发动力（600893.SH） 2022年前三季度实现归母净利润9.68亿元，同比增长23.67% 事件：公司发布2022年三季报。2022Q1-Q3公司实现营收224.12亿元，同比+22.18%；归母净利润9.68亿元，同比+23.67%；扣非归母净利润6.39亿元，同比-4.13%。单季度看，2022Q3营收76.06亿元，同比-7.91%，环比-19.14%；归母净利润3.17亿元，同比-1.48%，环比-45.81%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-40.9%，环比-62.1%。 航发动力成长逻辑非常清晰：航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道，航发动力作为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位，未来成长拐点主要聚焦在2个：第一，收入增速拐点；第二，良品率拐点带来的利润增速拐点。 1、收入增速：Q3单季度受交付节奏影响不改长期向上趋势。2022Q1-Q3公司实现营收224.12亿元，同比+22.18%，2022Q3单季度公司营收同比-7.91%，环比-19.14%，预计主要是交付节奏问题导致，如公司2022年前三季度存货290.87亿元，较2022H1提高11.64%。我们认为，公司已迎来产业周期和经营周期的双重拐点，截至2022Q3公司合同负债196.08亿元，表明中期在手订单充足；2022Q1-Q3航发产业链各环节上市公司收入端均已展现出较好增速，如华秦科技yoy+38.64%、图南股份yoy+39.97%、钢研高纳yoy+33.2%、派克新材yoy+77.28%、航发控制yoy+23.49%，预计未来航发产业链中上游收入增速有望向下游传导，行业高景气度毋庸臵疑。 2、盈利能力：我们判断已经见到低点，毛利率、利润向上拐点可期。2022Q1-Q3实现归母净利润9.68亿元，同比+23.67%；整体毛利率11.73%，同比-2.71pct；整体净利率4.62%，同比+0.13pct；整体期间费用率7.28%，同比-2.57pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.21/-1.95/-0.38/-0.46pct。 2022Q3单季度公司毛利率11.83%，同比+1.17pct，环比-0.51pct；净利率4.54%，同比+0.43pct，环比-1.9pct。从毛利率方面看，22Q3同比21Q3有所提升但环比22Q2有所下降，一方面表明主力型号三代机良品率在提升，另一方面表明航空发动机交付量是影响毛利率的关键因素，我们预计随着三代机交付量的持续提升，产品良率、毛利率将迎来向上趋势。从净利率方面看，公司对应收账款、存货、固定资产等进行计提资产减值准备，2022Q1-Q3合计金额达2.68亿元，其中Q3单季度计提2亿元，历史包袱的加速出清有望为明年利润增速提速奠定基础。 行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来10年我国航发整体市场空间超过10000亿元。 2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地，直接锁定 买入（维持） 股票信息 行业 航空装备 前次评级 买入 10月28日收盘价(元) 46.98 总市值(百万元) 125,229.62 总股本(百万股) 2,665.59 其中自由流通股(%) 92.66 30日日均成交量(百万股) 20.88 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《航发动力（600893.SH）：2022H1收入及归母净利润均同比增40%+，核心厂黎明收入增速同比增长95%，超预期》2022-08-28 2、《航发动力（600893.SH）：战略价值毋庸臵疑，商业价值拐点已到》2022-07-07 3、《航发动力（600893.SH）：2022Q1收入、归母净利润分别实现同比增长44.30%、92.51%》2022-04-29 2022年10月29日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议：我们预计2022-2024年归母净利润分别为15.54、20.69、27.86亿元，对应PE分别为81X、61X、45X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,633 34,102 44,555 58,084 75,190 增长率yoy（%） 13.6 19.1 30.7 30.4 29.4 归母净利润（百万元） 1,146 1,188 1,554 2,069 2,786 增长率yoy（%） 6.4 3.6 30.8 33.1 34.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.43 0.45 0.58 0.78 1.05 净资产收益率（%） 3.1 3.1 3.9 4.9 6.3 P/E（倍） 109.3 105.4 80.6 60.5 45.0 P/B（倍） 3.5 3.3 3.2 3.1 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年10月28日收盘价 2022年10月29日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 38448 62303 47770 52044 53017 营业收入 28633 34102 44555 58084 75190 现金 8089 15907 8205 8743 9014 营业成本 24345 29842 39068 50124 64181 应收票据及应收账款 10937 16641 11093 10689 11342 营业税金及附加 63 71 89 145 150 其他应收款 106 127 178 219 294 营业费用 303 484 535 755 1128 预付账款 503 2753 1502 4045 3135 管理费用 1676 1884 2072 2991 4023 存货 18744 20515 20432 21986 22870 研发费用 447 473 615 842 1128 其他流动资产 68 6361 6361 6361 6361 财务费用 307 73 237 558 916 非流动资产 25904 28345 34919 43023 52790 资产减值损失 -371 -327 156 116 150 长期投资 1757 2275 2854 3414 3942 其他收益 197 146 103 32 13 固定资产 17083 18543 24240 31308 39882 公允价值变动收益 38 -28 0 0 0 无形资产 2358 2828 2742 2679 2649 投资净收益 113 388 90 42 10 其他非流动资产 4706 4699 5084 5622 6317 资产处臵收益 21 19 0 0 0 资产总计 64352 90648 82689 95067 105806 营业利润 1390 1306 1978 2625 3537 流动负债 27574 50546 48803 50503 52368 营业外收入 50 128 1 1 1 短期借款 2090 1586 3053 3890 4678 营业外支出 31 27 36 35 50 应付票据及应付账款 18222 22597 19032 19369 20148 利润总额 1410 1407 1943 2591 3488 其他流动负债 7262 26363 26717 27244 27542 所得税 244 176 350 466 628 非流动负债 -723 165 177 144 124 净利润 1166 1231 1593 2125 2860 长期借款 799 646 659 626 605 少数股东损益 20 44 39 56 74 其他非流动负债 -1522 -481 -481 -481 -481 归属母公司净利润 1146 1188 1554 2069 2786 负债合计 26851 50711 48980 50647 52492 EBITDA 2898 2658 3504 4923 6602 少数股东权益 1401 2486 2525 2581 2655 EPS（元） 0.43 0.45 0.58 0.78 1.05 股本 2666 2666 2666 2666 2666 资本公积 26886 27445 27445 27445 27445 主要财务比率 留存收益 6812 7642 8755 10238 12234 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 36100 37452 31185 41839 50659 成长能力 负债和股东权益 64352 90648 82689 95067 105806 营业收入(%) 13.6 19.1 30.7 30.4 29.4 营业利润(%) 3.1 -6.0 51.4 32.7 34.7 归属于母公司净利润(%) 6.4 3.6 30.8 33.1 34.7 获利能力 毛利率(%) 15.0 12.5 12.3 13.7 14.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.0 3.5 3.5 3.6 3.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 3.1 3.1 3.9 4.9 6.3 经营活动现金流 3609 16704 7384 2091 7197 ROIC(%) 2.8 2.3 3.3 4.5 5.8 净利润 1166 1231 1593 2125 2860 偿债能力 折旧摊销 1552 1589 1761 2355 3100 资产负债率(%) 41.7 55.9 59.2 53.3 49.6 财务费用 307 73 237 558 916 净负债比率(%) -10.2 -30.0 -7.4 -6.4 -4.9 投资损失 -113 -388 -90 -42 -10 流动比率 1.4 1.2 1.0 1.0 1.0 营运资金变动 198 13560 3883 -2905 331 速动比率 0.7 0.8 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 499 639 0 0