2022年三季报点评：油价高景气叠加产量快速增长，前三季度业绩同比大增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月28日 公司研究 油价高景气叠加产量快速增长，前三季度业绩同比大增 ——中国海油（600938.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：15.37元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 475.93 总市值(亿元)： 7314.99 一年最低/最高(元)： 11.71/18.51 近3月换手率： 7.68% 股价相对走势 -10%4%19%33%48%04/2206/2207/2208/2210/22中国海油沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.90 16.25 37.32 绝对 4.00 6.08 23.39 资料来源：Wind 相关研报 油气高景气叠加成本管控优秀，2022H1业绩大增——中国海油（600938.SH）2022年半年报点评（2022-08-26） 增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘风而起 ——中国海油（600938.SH）投资价值分析报告（2022-07-24） 事件： 2022年10月27日，公司发布2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营收3111亿元，同比+79%；实现归母净利润1088亿元，同比+106%。2022Q3单季度，公司实现营收1088亿元，同比+71%，环比-2.4%；实现归母净利润369亿元，同比+89%，环比-1.9%。 点评： 油价维持高位，前三季度油气总产量创历史同期新高 2022年前三季度，地缘政治局势紧张叠加原油供需端波动，油价维持高位宽幅震荡，前三季度布伦特原油均价为102.53美元/桶，同比+51%；2022Q3单季，旺季原油需求低迷，美联储加息引发市场对经济衰退的担忧，原油价格持续走低，22Q3布伦特原油均价为97.70美元/桶，同比+33%，环比-13%。展望后市，11月起OPEC+将基准产量降低200万桶/日，IEA预计对市场的最终影响为减产100万桶/日，从供需平衡表的角度看，2022年四季度全球原油供给过剩约100万桶/日，本次OPEC+减产将覆盖全球原油供给潜在过剩产量，原油供需将重归平衡，油价有望维持高位。此外，地缘政治影响下欧洲天然气危机持续发酵，22Q3欧洲天然气供给偏紧，价格持续上行。 公司大力推动增储上产，实现了原油和天然气产量的快速增长。2022年初公司在年度展望中预计全年油气总产量中枢为605百万桶油当量，同比2021年+5.6%，但2022年前三季度公司已实现油气总产量461.5百万桶油当量，同比+9.3%，产量创历史新高，增速超年初指引。其中，石油液体产量362.6百万桶，同比+7.6%，天然气产量575.7十亿立方英尺，同比+16.4%。2022Q3单季，公司实现油气总产量156.7百万桶油当量，同比+8.7%，环比+1.9%，其中原油产量122.1百万桶，同比+6.6%，环比+1.0%，天然气产量201.0十亿立方英尺，同比+17.2%，环比+5.4%。公司持续推进提高天然气产量占比的目标，22Q3天然气产量占比环比+0.7pct至22.1%。 实现价格方面，2022年前三季度公司原油实现价格101.4美元/桶，同比大增44.1%，天然气实现价格8.14美元/千立方英尺，同比15.0%。22Q3单季，国际油价下跌使公司原油实现价格环比下跌，公司原油实现价格为95.80美元/桶，同比+11.5%，环比-13.0%。天然气危机提振公司天然气实现价格，22Q3单季公司天然气实现价格为8.15美元/千立方英尺，同比+2.1%，环比+4.5%。 成本管控能力优秀，前三季度桶油主要成本管控良好 2022前三季度，公司继续抓实成本管控工作，保持了成本竞争优势。2022前三季度公司桶油主要成本为30.29美元/桶油当量，22Q3单季度公司桶油主要成本为30.23美元/桶油当量。在2022年前三季度国际油价大幅上涨51%的环境下，公司实现了对桶油成本的优秀管控。 具体项目来看，2022前三季度，公司桶油作业费用为7.87美元/桶油当量，同比+3.0%，主要是由于燃料价格上涨、部分油田维修和作业工作量增加；桶油DD&A为14.24美元/桶油当量，同比-11.3%，主要是产量结构变化和储量向好的影响；桶油税金4.79美元/桶，同比+61.1%，主要是收入上涨的影响。此外，桶油弃置费为0.90美元/桶油当量，桶油销售和管理费用为2.51美元/桶油当量。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 资本开支增长明显，加强勘探开发工作 2022前三季度，公司共完成资本开支686.9亿元，同20.6%。其中，勘探开支为138亿元，同比+6.5%；开发开支374亿元，同比+19.3%；生产资本化开支为166亿元，同比+36.1%。公司持续加强勘探开发工作，2022前三季度，公司在南海首个深水深层大型天然气田宝岛21-1项目取得勘探突破，天然气探明储量超500亿方，凝析油探明储量300万方，将为南海万亿大气区的建设奠定坚实基础。2022前三季度，公司在垦利6-1油田开发项目、恩平油田群联合开发项目等重点项目进展顺利，将扎实推进勘探评价和产能建设，保持增储上产力度，为可持续发展打牢资源和产能基础。 分红与回购工作持续推进，H股估值位于历史低位 公司积极推动回购与分红工作，分红方面，8月公司派发2022年中期股息，公司本次中期股息同比增长133.3%，股息支付率达到40%，以8月25日收盘股价和汇率计算的A股派息率为3.5%。公司将坚持22-24年每年股息率不低于40%，且全年股息绝对值不低于0.70港元/股(含税)的目标。回购方面，2022年9月13-26日，公司以集中竞价交易进行了H股股份回购，回购总股份数为4482.9万股，回购总金额为4.44亿港元，回购股价区间为9.79-10.02港元/股。公司保持较高的股东回报，体现了公司与股东共享发展成果的意愿。 截至2022年10月27日，公司A、H股PB（MRQ）分别为1.33、0.75倍，H股PB估值位于历史底部区域。我们认为22年油价有望维持高位，海外上游资本开支下滑背景下，中长期看原油供需仍偏紧，油价有望维持高位，公司大力提升资本开支，油气产量快速增长，有望充分受益于油气价格上涨，当前时点被显著低估。 加强科技创新，加速布局新能源业务 2022年前三季度，公司科技创新进展良好，首套自主研发的深水水下生产系统和浅水水下生产系统正式投用或完成安装，对未来全海域油气田有效开发具有重要意义。同时，公司绿色发展稳步推进，中国最大的海上岸电项目—渤中-垦利油田群岸电应用工程项目导管架完成海上安装，甘南“牧光互补”项目开工建设。 盈利预测、估值与评级 考虑到地缘政治依旧紧张，OPEC+减产后油价有望维持高位，原油和天然气高景气度持续，公司持续推动增储上产，我们上调对公司的盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为1376（上调5%）、1442（上调6%）、1521（上调7%）亿元，折合EPS分别为2.89、3.03、3.20元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：原油和天然气价格大幅波动、勘探开发进度不及预期、成本波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 1,554 2,461 4,066 4,249 4,472 营业收入增长率 -33.37% 58.40% 65.21% 4.50% 5.25% 净利润（亿元） 250 703 1,376 1,442 1,521 净利润增长率 -59.12% 181.77% 95.68% 4.83% 5.42% EPS（元） 0.58 1.63 2.89 3.03 3.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.75% 14.62% 22.94% 20.78% 19.80% P/E 26.5 9.4 5.3 5.1 4.8 P/B 1.5 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-27 注：2020、2021年末公司股本为430.81亿股，2022年公司发行人民币股份，总股本增至475.93亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国海油（600938.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1554 2461 4066 4249 4472 营业成本 974 1216 1696 1779 1883 折旧和摊销 510 559 573 617 662 税金及附加 72 112 187 195 205 销售费用 30 27 62 65 68 管理费用 48 52 106 111 117 研发费用 13 15 30 31 33 财务费用 43 39 31 22 13 投资收益 35 24 24 24 24 营业利润 348 958 1911 2003 2112 利润总额 349 958 1911 2003 2112 所得税 100 255 535 561 591 净利润 250 703 1376 1442 1521 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 250 703 1376 1442 1521 EPS(元) 0.58 1.63 2.89 3.03 3.20 现金流量表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 823 1479 2043 2171 2286 净利润 250 703 1376 1442 1521 折旧摊销 510 559 573 617 662 净营运资金增加 -136 190 468 17 27 其他 200 28 -374 94 76 投资活动产生现金流 -508 -962 -921 -936 -956 净资本支出 -754 -824 -930 -950 -970 长期投资变化 424 415 0 0 0 其他资产变化 -178 -554 9 14 14 融资活动现金流 -387 -333 -179 -507 -781 股本变化 0 0 45 0 0 债务净变化 -140 -81 -40 3 3 无息负债变化 -82 253 337 73 73 净现金流 -97 174 943 728 549 资产负债表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 7213 7866 9351 10372 11186 货币资金 658 797 1740 2468 3017 交易性金融资产 617 824 824 824 824 应收账款 184 264 468 483 501 应收票据 6 6 9 12 11 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 56 57 87 93 94 其他流动资产 93 102 102 102 102 流动资产合计 1634 2080 3266 4020 4591 其他权益工具 18 27 27 27 27 长期股权投资 424 415 415 415 415 固定资产和油气资产 4449 4639 4911 5157 5379 在建工程 15 15 19 21 23 无形资产 32 32 32 31 31 商誉 139 136 136 136 136 其他非流动资产 186 189 194 194 194 非流动资产合计 5579 5786 6085 6352 6596 总负债 2873 3046 3343 3419 3495 短期借款 0 43 0 0 0 应付账款 412 490 643 714 743 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0