第五批集采影响基本出清，创新药集群放量值得期待

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第五批集采影响基本出清，创新药集群放量值得期待 ■事件：公司发布2022年三季报。2022年前三季度公司实现营业收入159.45亿元，同比降低21.06%；实现归母净利润31.73亿元，同比降低24.57%；实现扣非归母净利润30.51亿元，同比降低26.46%。单季度来看，22Q3实现营收57.17亿元，环比增长20.38%；同比-17.16%（相对22Q2同比增速-25.42%有所缓和）。 ■第五批集采影响基本出清，仿制药业务对公司业绩影响钝化。 （1）已被集采仿制药方面：前三季度对公司业绩影响较大的主要为第五批集采涉及的8个仿制药药品（2020-2021年销售收入分别为44亿元、27.7亿元），考虑到全国范围内第五批集采主要在2021年9-10月份（截止当前已执行约1年左右）开始执行，我们认为第五批集采对业绩的负面影响已基本出清。 （2）集采即将执行的仿制药方面：全国范围内第七批集采将于2022年11月起执行，公司在第七批集采涉及的5个产品中仅有伊立替康是规模较大的品种（2021年样本医院销售额3.7亿元）。 （3）未被集采仿制药方面：根据PDB样本医院数据，2021年公司样本医院销售额大于4亿元、尚未被集采的仿制药（预计对业绩影响较大）仅有3个品种，分别为布托啡诺（独家仿制品种，2021年样本医院销售额4.4亿）、碘佛醇（独家仿制品种， 2021年样本医院销售额5.6亿）、七氟烷（ 4-5家仿制品种，2021年样本医院销售额4.7亿），由于上述药品所处竞争环境有所差异，我们预计上述药品未来可能在不同批次中被集采。 ■创新药产品已经形成集群，未来长期放量值得期待。目前公司已有11个创新药获批上市，67个创新药在研（其中PD-L1单抗阿得贝利单抗、DPP-IV 抑制剂瑞格列汀、SGLT2/二甲双胍复方HR20033 、CYP51 抑制剂SHR8008 、MOR 抑制剂SHR8554 等5个药物已在NDA阶段，另有12个药物在3期临床）。短期来看，2021年底获批上市的CDK4/6抑制剂阿贝西里、2022年获批上市的AR抑制剂瑞维鲁胺、2022年新增获批适应症的HER2抑制剂吡咯替尼等都有望成为重要的业绩增量来源；中长期来看，管线中尚在NDA阶段、3期临床以及更前期的多个产品未来有望呈梯队批次上市，成为新的业绩增量来源。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为-14.2%、15.7%、15.3%，净利润增速分别为-9.3%、13.2%、14.0%，对应EPSTable_Tit le 2022年10月29日 恒瑞医药（600276.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 46.36元 股价（2022-10-28） 38.95元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 248,462.14 流通市值（百万元） 248,462.14 总股本（百万股） 6,379.00 流通股本（百万股） 6,379.00 12个月价格区间 27.74/54.35元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 20.61 19.06 -2.68 绝对收益 16.37 7.89 -19.81 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 报告联系人 liangq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 恒瑞医药：22H1业绩承压，创新转型持续加速/马帅 2022-08-21 恒瑞医药：多个因素导致业绩承压，创新药集群逐渐进入收获期/马帅 2022-04-23 恒瑞医药：21Q3业绩承压，未来国际化成果值得期待/马帅 2021-10-20 恒瑞医药：积极推进创新药合作开发，自主研发+合作引进协同丰富管线/马帅 2021-08-27 恒瑞医药：收入结构进一步优化，海外研发布局力度逐渐加大/马帅 2021-08-20 -44%-36%-28%-20%-12%-4%4%202 1-10202 2-02202 2-06恒瑞医药 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分别为0.64元、0.73元、0.83元，对应PE分别为60.5倍、53.5倍、46.9倍；维持增持-A 的投资评级。 ■风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，疫情发展不确定性的风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 27,734.6 25,905.5 22,272.3 25,779.5 29,734.8 净利润 6,328.4 4,530.2 4,107.5 4,648.4 5,300.2 每股收益(元) 0.99 0.71 0.64 0.73 0.83 每股净资产(元) 4.78 5.49 6.11 6.69 7.36 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 39.3 54.8 60.5 53.5 46.9 市净率(倍) 8.1 7.1 6.4 5.8 5.3 净利润率 22.8% 17.5% 18.4% 18.0% 17.8% 净资产收益率 20.7% 12.9% 10.5% 10.9% 11.3% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% ROIC 58.8% 34.3% 26.2% 40.4% 34.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/恒瑞医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,734.6 25,905.5 22,272.3 25,779.5 29,734.8 成长性 减:营业成本 3,348.7 3,741.8 3,764.0 4,356.7 5,025.2 营业收入增长率 19.1% -6.6% -14.0% 15.7% 15.3% 营业税费 257.0 201.8 195.6 222.0 249.6 营业利润增长率 13.9% -33.4% -1.8% 13.1% 13.9% 销售费用 9,802.5 9,383.7 7,314.2 8,491.8 9,794.7 净利润增长率 18.8% -28.4% -9.3% 13.2% 14.0% 管理费用 3,066.7 2,860.3 2,127.0 2,461.9 2,839.7 EBIT DA增长率 9.5% -35.8% 3.1% 12.8% 13.6% 研发费用 4,989.0 5,943.3 4,877.6 5,645.7 6,511.9 EBIT增长率 13.4% -39.3% 5.4% 14.1% 14.8% 财务费用 -181.7 -338.0 -338.0 -338.0 -338.0 NOPLAT增长率 18.0% -30.4% -10.7% 14.1% 14.8% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 19.3% 16.8% -25.8% 34.6% -18.3% 加:公允价值变动收益 16.5 36.2 33.6 25.0 30.0 净资产增长率 23.5% 15.5% 11.0% 9.3% 9.6% 投资和汇兑收益 341.4 213.4 213.4 213.4 213.4 营业利润 7,007.1 4,664.8 4,578.9 5,177.7 5,895.2 利润率 加:营业外净收支 -111.6 -198.5 -134.7 -148.3 -160.5 毛利率 87.9% 85.6% 83.1% 83.1% 83.1% 利润总额 6,895.5 4,466.3 4,444.2 5,029.5 5,734.7 营业利润率 25.3% 18.0% 20.6% 20.1% 19.8% 减:所得税 586.6 -17.7 377.8 427.5 487.4 净利润率 22.8% 17.5% 18.4% 18.0% 17.8% 净利润 6,328.4 4,530.2 4,107.5 4,648.4 5,300.2 EBIT DA/营业收入 25.5% 17.5% 21.0% 20.5% 20.2% EBIT /营业收入 23.9% 15.5% 19.0% 18.8% 18.7% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 38 54 69 53 41 货币资金 10,804.7 13,630.8 21,836.2 21,504.1 28,357.9 流动营业资本周转天数 92 111 102 94 94 交易性金融资产 5,628.0 5,090.4 5,124.0 5,149.0 5,179.0 流动资产周转天数 327 405 530 525 513 应收帐款 5,724.8 5,290.5 4,312.7 6,617.4 6,073.1 应收帐款周转天数 75 77 78 76 77 应收票据 - 1,081.0 414.9 427.6 679.2 存货周转天数 22 29 31 32 32 预付帐款 562.1 973.0 473.5 1,180.6 786.3 总资产周转天数 404 514 669 637 606 存货 1,778.1 2,402.7 1,403.4 3,155.6 2,162.5 投资资本周转天数 151 191 208 180 162 其他流动资产 3,552.3 1,719.3 1,830.8 1,723.0 1,757.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.7% 12.9% 10.5% 10.9% 11.3% 长期股权投资 60.0 192.8 192.8 192.8 192.8 ROA 18.2% 11.4% 9.3% 9.7% 10.0% 投资性房地产 - - - - - ROIC 58.8% 34.3% 26.2% 40.4% 34.4% 固定资产 3,280.2 4,462.9 4,031.7 3,600.5 3,169.3 费用率 在建工程 1,305.1 1,659.0 1,659.0 1,659.0 1,659.0 销售费用率 35.3% 36.2% 32.8% 32.9% 32.9% 无形资产 341.3 702.4 687.0 671.5 656.1 管理费用率 11.1% 11.0% 9.6% 9.6% 9.6% 其他非流动资产 1,693.1 2,061.3 1,568.9 1,770.3 1,750.6 研发费用率 18.0% 22.9% 21.9% 21.9% 21.9% 资产总额 34,729.6 39,266.2 43,534.8 47,651.5 52,423.7 财务费用率 -0.7% -1.3% -1.5% -1.3% -1.1% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 63.7% 68.9% 62.8% 63.1% 63.3% 应付帐款 3,122.7 2,487.6 3,105.9 3,461.7 4,06