1 公司报告 跟踪报告日期：2016.2.16 目标价：HK$ 6.77 现价：HK$ 5.47 预计升幅：23.8% 股本数据 港股股本(亿股)：30.99 港股市值(亿港元)：174亿 52周高/低（HK$）：20.1/4.94 每股净值(人民币元)：4.20 所属行业：汽车行业 主要股东 保定创新长城资产管理有限公司56.04% 52周行情图( Vs 恒生中国指数) 相关报告 长城汽车首发报告 20120229 长城汽车更新报告 20130422 长城汽车更新报告 20131120 长城汽车更新报告 20140110 长城汽车更新报告 20140324 长城汽车更新报告 20140520 长城汽车更新报告 20140825 长城汽车更新报告 20141027 长城汽车更新报告 20150323 长城汽车更新报告 20150831 长城汽车更新报告 20151026 国元证券(香港)研究部 研究员：李明 电话： (852) 3769 6888 (86) 755-2151 6067 电邮： liming@gyzq.com.hk 跟踪报告 长城汽车(2333.HK) 评级：强烈推荐 开年销量表现平稳 全年行业仍有压力 2016-2-16星期二 投资要点: 1月销量同比增长，环比有所下滑： 2016年1月，公司销售汽车90594辆，同比增长2.85%，环比下降5.4%。其中，SUV销量为74165辆，同比增长5.91%；皮卡、轿车销量分别为10401辆和6028辆，同比变动分别为-1.5%和-19.7%。 2015年业绩低于预期，H6销量仍然强劲： 2015年，长城汽车录得营业收入760亿元，同比增长21.5%；实现净利润80.4亿元人民币，同比基本持平。基本每股收益为0.88元，业绩低于市场预期。主要原因是产品降价及新品销量不达预期导致的毛利率下降。2015年，公司SUV销量为699048台，同比增长34.6%，表现较好。从细分车型来看，哈弗H6销量为373229辆，同比增长18.2%。此外，H5及长城M系列的销量分别为23208辆和36577辆，同比分别下滑49.5%和59.4%。新车型方面，H1、H2、H8、H9的销量分别为74571台、168467台、8985台及14011台，其中H2贡献较大。 2016年行业压力犹在，利润率承压： 2015年下半年，国内车市面临较大压力，为了促进销量，公司采用降价促销策略，导致毛利率有所降低。尽管四季度国家宣布刺激政策，公司销量也有显著恢复，但是后劲恐怕难以持续。此外，降价促销对公司的利润影响会持续，我们对2016年车市的增长较为保守，竞争激烈、降价促销会拉低利润率水平，尽管原材料价格下降可能会降低部分成本，但是总体仍需谨慎。 维持强烈推荐评级，调整目标价至6.77港元： 预测公司2015-2017年的EPS分别为0.88、0.96和1.16元，目前股价相当于2016年4.8倍PE，估值较为便宜，给予2016年6倍PE，相当于目标价6.77港元，较现价升幅为23.8%。但是，2016年不确定性较高，公司几款新品难有像H6的优异表现，新车攀升慢致毛利率继续承压，我们建议投资者密切关注市场波动及销量的季节性变化。 百万人民币 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业额 56784 62599 76033 85743 101283 同比增长（%） 31.6% 10.2% 21.5% 12.8% 18.1% 毛利率 28.6% 27.7% 25.2% 25.1% 25.2% 净利润 8224 8042 8040 8770 10561 同比增长（%） 44.5% -2.2% 0.0% 9.1% 20.4% 每股盈利 2.70 2.64 0.88 0.96 1.16 PE 1.6 1.7 5.2 4.8 4.0 每股股息 0.82 0.80 0.26 0.30 0.35 2 公司报告 估值及目标价 表1、行业相关公司估值及评级 资料来源：国元证券（香港）,Bloomberg 预测公司2015-2017年的EPS分别为0.88、0.96和1.16元，目前股价相当于2016年4.8倍PE，估值较为便宜，给予2016年6倍PE，相当于目标价6.77港元，较现价升幅为23.8%。但是，2016年不确定性较高，公司几款新品难有像H6的优异表现，新车攀升慢致毛利率继续承压，我们建议投资者密切关注市场波动及销量的季节性变化。 市值 货币 股 价 评级 PB EPS PE （亿） 2013A 2014A 2015E 2013A 2014A 2015E 长城汽车 170 CNY 5.5 强烈推荐 0.65 2.70 2.64 0.88 1.7 1.8 5.3 浙江世宝 6 CNY 6.8 - 2.22 NA NA NA NA NA NA 吉利汽车 258 CNY 2.9 强烈推荐 1.03 0.32 0.16 0.26 7.8 15.6 9.6 华晨中国 329 CNY 6.6 - 2.42 0.68 0.84 1.01 8.2 6.6 5.5 新晨动力 14 CNY 1.1 - 0.60 NA NA NA NA NA NA 敏实集团 154 CNY 14.1 强烈推荐 1.69 0.90 1.02 1.17 13.3 11.8 10.2 耐世特 187 USD 7.5 强烈推荐 4.06 0.06 0.07 0.08 18.9 17.5 14.2 平均 10.0 10.6 9.0 3 公司报告 损益表(人民币 百万元, 财务年度截至12月) 财务分析 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 收入 56784 62599 76033 85743 101283 盈利能力 毛利 16246 17347 19140 21488 25527 毛利率 (%) 28.6% 27.7% 25.2% 25.1% 25.2% 其他业务收入 279 441 457 471 471 净利率(%) 14.5% 12.8% 10.6% 10.2% 10.4% 销售及分销成本 (1895) (2085) (2547) (2941) (3444) 营运表现 其他费用 (2071) (2354) (2841) (3209) (3784) SG&A/收入(%) 4.8% 6.1% 6.0% 6.1% 6.0% 经营利润 9668 9244 9257 10164 12304 实际税率 (%) 17.0% 16.6% 16.8% 17.1% 17.0% 财务费用 84 129 38 26 51 股息支付率 (%) 30.3% 30.3% 30.0% 30.0% 30.0% 税前盈利 9920 9640 9665 10581 12726 应付账款天数 137.3 147.1 142.2 141.0 133.9 所得税 (1688) (1599) (1624) (1809) (2163) 应收账款天数 117.0 140.4 133.6 126.9 120.6 少数股东利润 8 (0) 1 2 2 ROA 17.3% 14.1% 12.1% 11.4% 12.4% 净利润 8224 8042 8040 8770 10561 ROE 33.1% 26.1% 22.4% 21.1% 23.0% EPS 2.70 2.64 0.88 0.96 1.16 净负债/股本 0.68 0.74 0.82 0.79 0.83 总收入 (%) NA 10.2% 21.5% 12.8% 18.1% 收入/总资产 1.08 1.02 1.06 1.05 1.14 每股收益 (%) NA -2.2% -66.7% 9.1% 20.4% 总资产/股本 1.88 1.83 1.87 1.84 1.89 资产负债表 现金流量表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 现金 5523 3082 2078 2131 2950 税前利润 9920 9640 9665 10581 12726 应收账款及票据 18205 24082 27823 29821 33472 所得税 (1688) (1599) (1624) (1809) (2163) 存货 2764 3470 3887 4353 4876 营运资金变化 18585 17489 19124 22527 26142 总流动资产 31026 35314 38102 41308 47152 营运性现金流 9039 6096 7342 9950 12448 固定资产 14657 17273 22801 28501 28501 无形资产 2443 2813 3234 3623 3985 资本开支 (7133) (7229) (7460) (8579) (9437) 长期投资 53 73 350 250 250 投资性现金流 (6696) (7210) (8232) (10007) (10163) 总资产 52605 61345 71792 81946 88935 股本变化 0 0 6085 0 0 预收帐款 2809 3180 3625 3807 3997 股息 1831 2506 2434 2171 2631 应付帐款 15252 18231 22159 24819 27797 其他融资活动 (4235) (3815) (8632) (2061) (4097) 总流动负债 22839 26145 31578 35512 40053 融资性现金流 (2405) (1309) (113) 109 (1466) 其他负债 1757 1682 1900 1800 1800 现金变化 (73) (2441) (1003) 52 820 总负债 24597 27827 33478 37312 41853 期初持有现