资产结构有所优化，量价齐升推动业绩高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年10月27日 证券研究报告•2022年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 4.65元 国电电力（600795） 公用事业 目标价： 5.91元（6个月） 资产结构有所优化，量价齐升推动业绩高增 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 178.36 流通A股(亿股) 178.36 52周内股价区间(元) 2.43-4.94 总市值(亿元) 829.36 总资产(亿元) 3,814.08 每股净资产(元) 2.59 相关研究 [Table_Report] 1. 国电电力（600795）：优质资产持续注入，风光转型效果初显 (2022-08-23) 2. 国电电力（600795）：新能源转型提速，火电成本有望持续下降 (2022-07-20) 3. 国电电力（600795）：火电成本占优，水风光高速发展 (2022-05-13) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度营业收入1463亿元（+22.3%），归母净利润50.2亿元（+169%）；其中2022Q3营收551亿元（+26.1%），归母净利润27.2亿元（+351%），扣非归母净利润18.5亿元（+166%）。  量价齐升推动公司营收稳步增长，三重利好助推业绩实现高增。2022年前三季度公司营收1463亿元（+22.3%），其中Q3实现营收551亿元（+26.1%），环比增长24.2%，主要系平均上网电价和上网电量同比增加，2022Q3平均上网电价423.3元/千千瓦时（+28.2%），上网电量1326亿千瓦时（+3.1%）。2022年前三季度归母净利润50.2亿元（+169%），其中Q3达到27.2亿元（+351%），三季度业绩贡献超一半，主要系上网电量和电价同比增加的同时转让宁夏区域股权带来的投资收益增加，三重利好助推三季度归母净利润同比增幅超3倍。  火电保供价值凸显，Q3发电量环比增加28.5%。2022年前三季度公司上网电量3373亿千瓦时（+2.9%），Q3实现上网电量1326亿千瓦时（+3.1%）。其中火电/水电/风电/光伏上网电量同比变化+4.2%/-8.3%/+5.7%/+384%，受全国区域局部高温负荷短缺的影响，水电出力减少，火电作为基础性保供电源保供价值凸显，发电量得到提升。2022年前三季度公司风电/光伏新增装机0.4/1.9GW，截止9月底，公司风电/光伏控股装机量为7.5/2.3GW，风光装机容量增加带动上网电量稳步提升。  宁夏区域资产剥离及大渡河资产注入完成，公司资产结构得到优化。公司所属宁夏区域相关资产及收购国家能源集团所持大渡河公司11%股权所属相关标的资产，已全部于2022年9月30日完成交割。公司向宁夏公司转让的宁夏相关资产中大部分为火电不良资产。此外现金收购国家能源集团持有的大渡河公司11%股权后公司持有的国能大渡河股权比例将提升至80%，预计将进一步加强对大渡河流域下属电站控制权，公司资产结构得到优化。  盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为69.5亿元/81.7亿元/95.8亿元，23-24年CAGR达17.4%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司23年火电/水电/风光/煤炭1.0PB/12PE/14PE/1.0PB估值，预计1053.34亿元市值，上调目标价至5.91元，维持“买入”评级。  风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 168185.48 193994.98 209841.39 222258.99 增长率 44.46% 15.35% 8.17% 5.92% 归属母公司净利润（百万元） -1845.35 6950.35 8174.00 9580.48 增长率 -170.08% 476.64% 17.61% 17.21% 每股收益EPS（元） -0.10 0.39 0.46 0.54 净资产收益率ROE -3.07% 10.65% 11.04% 11.96% PE -44.9 11.9 10.1 8.7 PB 0.75 1.54 1.41 1.29 数据来源：Wind，西南证券 -26%-7%12%31%50%69%21/1021/1222/222/422/622/822/10国电电力 沪深300 国电电力（600795）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 公司主营业务可主要分为火电、水电、新能源、煤炭四大板块，我们结合过往经营数据，按业务类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：考虑到国家控煤价决心强，公司火电燃料成本优势显著，此外22年三季度全国多地持续高温酷暑，火电保供价值凸显，预计公司火电业务22年有望扭亏为盈，火电盈利能力将逐年恢复，22-24年火电业务毛利率为7.0%/7.5%/8.5%； 假设2：考虑到公司水电重点布局地区四川省水电消纳条件逐年改善，水电电价有望上行，预计公司水电权益资产占比保持在70%，22-24年水电业务毛利率将保持稳定，分别为50.0%/50.0%/50.0%； 假设3：考虑到公司十四五新能源规划目标大幅上调，且明确给出了2022年风光装机指引，预计公司22-24年风光装机量为12.3GW/18.3GW/25.3GW，风光业务毛利率为42.0%/40.0%/39.0%； 假设4：考虑到22年整体煤价仍维持较高区间，预计公司享有的煤炭权益占比保持稳定，22-24年毛利率为65.0%/50.0%/50.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 火电 收入 116975 139738 156507 164332 169262 增速 19.5% 12.0% 5.0% 3.0% 成本 101483 142188 145551 152007 154875 毛利率 13.2% -1.8% 7.0% 7.5% 8.5% 水电 收入 12202 11999 12719 13354 14022 增速 -1.7% 6.0% 5.0% 5.0% 成本 5743 5840 6359 6677 7011 毛利率 52.9% 51.3% 50.0% 50.0% 50.0% 风光 收入 6486 7172 12910 19364 25174 增速 10.6% 80.0% 50.0% 30.0% 成本 3543 3879 7488 11619 15356 毛利率 45.4% 45.9% 42.0% 40.0% 39.0% 煤炭 收入 2885 4498 6747 7421 8163 增速 55.9% 50.0% 10.0% 10.0% 成本 1188 1439 2361 3711 4082 毛利率 58.8% 68.0% 65.0% 50.0% 50.0% 其他 收入 5753 4779 5113 5369 5638 增速 -16.9% 7.0% 5.0% 5.0% 成本 3504 2645 3068 3221 3383 毛利率 39.1% 44.6% 40.0% 40.0% 40.0% 国电电力（600795）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入 144302 168185 193995 209841 222259 增速 16.6% 15.3% 8.2% 5.9% 成本 115461 155992 164828 177235 184706 毛利率 20.0% 7.3% 15.0% 15.5% 16.9% 数据来源：Wind，西南证券 分部估值 根据公司于21年年报披露的分部业务板块财务信息，我们可以对公司各业务净利润和净资产进行拆分。对于分部净利润，在扣除分部间抵销前，公司21年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净利润分别为-59.0/25.0/13. 0/18. 2亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司21年合计净利润为-34.2亿元。对于分部净资产，在扣除分部间抵消前，公司21年火电、水电、风光、煤炭四大业务板块净资产分别为848/295/220/77亿元，而考虑其他业务及分部间抵销影响后，公司21年合计净资产为1112亿元。 表2：2020年及2021年公司分部业务财务信息 单位：百万元 火电业务 水电业务 风光业务 煤炭业务 其他 减：分部间抵销 合计 2021 营业收入 139738 11999 7172 4498 4779 - 168185 投资收益 1415 3 0 0 -127 0 1291 信用减值损失 -100 -27 -400 1 0 2765 -3291 资产减值损失 -1487 -28 -326 0 0 0 -1842 净利润 -5900 2500 1304 1820 -125 3016 -3418 净资产 84843 29505 22048 7663 151 33037 111172 2020 营业收入 116975 12202 6486 2885 5753 - 144302 投资收益 1420 3 0 9 -2 0 1430 信用减值损失 -197 -1 -240 -1 90 4092 -4441 资产减值损失 -973 -164 -58 0 -628 0 -1823 净利润 11613 2357 1575 727 -901 5215 10155 净资产 120412 26794 20548 6115 1982 36576 139276 数据来源：公司公告，西南证券整理 我们结合历史数据对22-24年公司各业务板块利润进行预测，并做出以下核心假设： 假设1：公司火电盈利能力将逐年回升，22-24年火电业务净利率分别为6.5%/7.0%/8.0%； 假设2：公司水电利用小时数及电价稳定上涨，22-24年水电业务净利率分别为18.0%/19.0%/20.0%； 假设3：公司新能源信用及资产减值计提降低，22-24年风光业务净利率分别为22.0%/20.0%/19.0%； 假设4：公司煤炭利润逐年回归合理区间，22-24年煤炭业务净利率分别为40.0%/30.0%/30.0%； 国电电力（600795）2022年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 假设5：参考历史数据，公司火电板块少数股东损益占比按50.0%计算，煤炭板块少数股东损益占比按70.0%计算，水电少数股东损益占比按30%计算； 假设6：公司分部间抵销主要由火电承担，分部间抵销净利润占营收比例按2.0%计算。 根据以上假设可测算得出，在扣除分部间抵销后公司23年预计合计归母净利润为81.74亿元，其中火电、水电、风光、煤炭分别为18.57/17.76/38.73/6.68亿元。 表3：2022-2024年公司各业务板块利润预测 单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 火电 收入