成长节奏放缓，份额优先利润，投资价值不改

事件：10月25日，公司发布《三季度报告》，1-9月公司实现营业收入74.80亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润3.54亿元，同比减少39.1%；基本EPS 0.85元/股，同比减少38.9%。 公司Q3实现营收21.05亿元，归母净利润3270万元，分别同比+4.3%和-84.8%。三季度销售毛利率为12.5%，同比/环比-7.21/-1.01 pct；销售净利率1.6%，同比/环比-9.05/-2.43 pct；销售/管理/财务费用率分别同比+2.15/ +0.21/ +0.33 pct，区间费用率上升2.69 pct。业绩在宏观环境和疫情影响下继续承压，1）需求整体不畅，消费场景缺失，消费者用酒减少或降档；2）需求结构性分化，高端名酒大单品需求韧性较强，利润来源的非标酒、精品酒、自有品牌类似次高端，受影响较大，占比下降；3）名酒需求尚可，但价格整体稳中有降，流通环节利润减薄；4）逆市坚持做市场，加强费用投放，Q3销售费用同比增加43.0%。 战术性舍弃短期利润，营收增长意味着份额仍在扩大，公司核心价值不受影响，发展路径依然清晰。 对消费者，公司拥有各类名酒货源，优选商品，打造“专业、精品、保真”的企业形象，满足最核心的“有货+保真”需求，有效降低信任和选择成本；对渠道终端，公司品类齐全管理规范，提供一站式服务，省去终端与各品牌经销商依次对接的沟通成本，公司品牌对消费者的号召力亦可加持终端；对酒企，公司拥有全国化渠道、3万家终端、独立的品牌号召力，对酒企的业绩支持、全国化扩张、市场管理均有重大意义，为酒企快速发展提供借力。公司打造的生态位和为全产业链提升效率的复合价值不因疫情影响动摇，因此可以判断公司核心价值不减，报表利润的表观呈现有望在后续得到修复。 通过“三层正向循环”（详见《三层正向循环，华致酒行行稳致远》），公司逐步实现名酒向精品酒，再向自有品牌转变的发展路径依然清晰，长期来看，有望完成“酒商”向“酒企”的蜕变，估值切换的过程将产生投资价值。 近期白酒市场遭遇短期大幅度回落，我们认为主要是对疫情后续发展和禁酒令传闻的情绪性下杀，我们再次提醒关注板块估值已进入中期底部 区间，结构性增长和确定性仍存在，关注底部催化因素。 1）从申万白酒三级日度数据看，2021年2月中旬为本轮白酒周期峰值，至10月24日市值看来，已从6.3万亿元回落到3.9万亿元，回到20年下半年水平；从估值上看，PE（ TTM ）倍数已从63.3回落至31.7，PS（ TTM ）倍数从25.0回落至11.6，PB（LF）从19.7回落至7.9，均已接近19年末20年初疫情前水平。 2）当前全国大部分省份均经历不同程度疫情反扑，防控工作趋于常态化，疫情影响虽难以在短期消除，但经济和财政压力也在倒逼防控政策优化，叠加稳增长及消费补贴等政策，预期边际下行空间有限。三季度GDP环比回升明显，9月社融数据超预期，社零低于预期，弱复苏趋势维持。 3）禁酒令传闻尚未得到正式文件确认，但2012年出台的“八项规定”已深刻改变白酒消费结构，政务消费占比已经显著降低。由于消费人群的扩大化和复杂化，以商务和大众消费承接的整体需求、消费意愿和购买力具备更强韧性，在白酒市场挤压式增长背景延续的背景下，周期性减弱及企业表现分化或将成为行业新常态。 因此，本轮下杀更多是情绪的集中宣泄，加速估值回落踩底，打开空间等待新一轮周期。历史上，白酒板块有熊短牛长、探底迅速、振幅收敛的特征，申万白酒三级指数自本轮周期高点（月度）以来，下跌时间已持续17个月，最大回撤已达到38.4%。当前白酒板块可以比较明确的是，估值已进入中期底部区间，周期回调幅度比较到位，但目前行业拐点仍不明朗，建议关注底部催化因素，以及结构性的增长和确定性。 投资建议：受疫情扰动公司利润短期承压，我们认为华致酒行凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任以及不断扩大的品牌影响力有望带动公司进入正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具备一定基础和可延续性。公司成长节奏放缓，但核心价值不受影响，发展路径依然清晰，报表盈利有望在未来修复。我们预计公司2022-2024年EPS为1.02、2.21、3.52元，对应PE分别为23.3x、10.7x、6.7x，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。