收入环比加速，客户粘性提升，加大投入布局未来

请阅读最后一页的重要声明！ 金山办公(688111) / 软件开发 / 公司点评 / 2022.10.27 收入环比加速，客户粘性提升，加大投入布局未来 证券研究报告 投资评级：增持(维持) 基本数据 2022-10-26 收盘价（元） 276.70 流通股本（亿股） 2.18 每股净资产（元） 18.18 总股本（亿股） 4.61 最近12月市场表现 分析师 杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 分析师 罗云扬 SAC证书编号：S0160522050002 luoyy@ctsec.com 相关报告 1. 《 Q2业绩环比改善显著，持续强研发提升产品力 》 2022-08-24 2. 《 数字办公企业版发布，靶向B端市场星辰大海 》 2022-08-04 3. 《 G端为基，C端腾飞，B端远望 》 2022-07-11 核心观点 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现收入27.9亿元，同比+17.83%，实现归母净利润8.1亿元，同比-4.1%，实现扣非后归母净利润6.6亿元，同比-5.7%，业绩基本符合预期。 C端收入保持高速增长，B端业务环比加速，客户粘性提升。2022年Q1-Q3，公司收入增速分别为12.3%/16.6%/24.3%，环比加速趋势确立。C端收入Q1-Q3增速分别为36.7%/43.9%/43.1%，保持高速增长态势，主要是受益于客户黏性提升带来的高ARPU值长期会员转化，截止2022年9月，C端活跃用户达5.78亿人，同比增长10.9%，对比收入增速，充分说明C端业务付费率与ARPU持续提升趋势显著。B端订阅收入Q1-Q3增速分别为78.7%/31.7%/47.2%，环比增速加快，而B端授权收入Q1-Q3增速为-10.8%/-11.1%/-5.9%，环比改善，主要受益于公司自身产品力增强带来渗透率提升以及疫情防控边际改善。 研发高投入，营销依赖度下降，产品竞争力提升。2022年Q1-3，公司归母净利率下降6.6pct，其中：毛利率同比-3.1pct，主要由于付费用户增长引起的外部资源采购成本增长，管理费率同比+1.8pct，主要由于股份支付大幅增加；研发费率同比+4.9pct，主要用于数字办公产品功能开发。而销售费率为19.9%，同比-2pct，受益产品力提升带来对营销依赖度的边际下降；我们认为，公司正处于C端加速覆盖用户面与提升粘性，同时B端客户国产替代、数据安全、管理提效需求旺盛的快速发展阶段，短期的高投入着眼于未来的长期发展。 投资建议：我们看好公司内生增长动力持续提升，深度受益于我国办公软件数字化与国产化。我们预计公司2022-2024年收入为40.0亿元、51.5亿元和65.3亿元，归母净利润为12.1亿元、16.8亿元和22.4亿元，PE为105X、76X、57X，PS为32X、25X、20X，维持“增持”评级。 风险提示：技术研发不及预期，行业信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 2,261 3,280 4,004 5,151 6,532 收入增长率(%) 43.1 45.1 22.1 28.7 26.8 归母净利润(百万) 878 1,041 1,211 1,677 2,238 净利润增长率(%) 119.2 18.6 16.3 38.5 33.5 EPS(元/股) 1.90 2.26 2.63 3.64 4.85 PE 215.8 117.3 105.4 76.1 57.0 ROE(%) 12.8 13.5 14.1 16.3 17.9 PB 27.6 15.8 14.8 12.4 10.2 数据来源：wind数据，财通证券研究所（根据2022年10月26日收盘价） -38%-26%-15%-4%7%19%金山办公沪深300 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司财务报表及指标预测 [Table_Finance2] 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,261 3,280 4,004 5,151 6,532 成长性 减:营业成本 278 429 559 706 896 营业收入增长率 43.1% 45.1% 22.1% 28.7% 26.8% 营业税费 23 35 42 54 69 营业利润增长率 132.9% 19.9% 13.9% 38.4% 32.4% 销售费用 483 695 741 927 1,143 净利润增长率 119.2% 18.6% 16.3% 38.5% 33.5% 管理费用 213 326 440 567 686 EBITDA增长率 103.8% 39.9% 16.1% 34.9% 29.7% 研发费用 711 1,082 1,401 1,752 2,221 EBIT增长率 109.6% 35.5% 16.2% 37.2% 31.2% 财务费用 -9 -17 -17 -53 -101 NOPLAT增长率 101.5% 36.7% 17.2% 37.6% 32.3% 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 13.5% 14.6% 11.8% 19.6% 21.8% 加:公允价值变动收益 118 -1 0 0 0 净资产增长率 13.5% 12.9% 11.7% 19.7% 21.9% 投资和汇兑收益 144 205 224 288 366 利润率 营业利润 935 1,121 1,277 1,767 2,340 毛利率 87.7% 86.9% 86.0% 86.3% 86.3% 加:营业外净收支 0 -3 0 0 0 营业利润率 41.4% 34.2% 31.9% 34.3% 35.8% 利润总额 936 1,119 1,277 1,767 2,340 净利润率 39.2% 32.6% 30.7% 33.2% 34.9% 减:所得税 49 50 46 58 58 EBITDA/营业收入 31.5% 30.3% 28.9% 30.3% 31.0% 净利润 878 1,041 1,211 1,677 2,238 EBIT/营业收入 29.4% 27.4% 26.1% 27.8% 28.8% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 1,004 1,254 3,188 5,690 8,876 固定资产周转天数 10 10 6 2 -1 交易性金融资产 6,625 6,942 6,942 6,942 6,942 流动营业资本周转天数 912 576 381 243 144 应收帐款 398 412 362 404 348 流动资产周转天数 1,306 967 964 931 909 应收票据 2 4 3 4 3 应收帐款周转天数 59 44 35 27 21 预付帐款 8 26 31 35 40 存货周转天数 2 2 2 1 1 存货 1 2 2 2 3 总资产周转天数 1,222 1,039 1,022 948 902 其他流动资产 8 17 17 17 17 投资资本周转天数 1,112 879 804 748 718 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 12.8% 13.5% 14.1% 16.3% 17.9% 长期股权投资 36 123 123 123 123 ROA 10.3% 10.0% 9.8% 11.3% 12.5% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 9.1% 10.9% 11.4% 13.1% 14.3% 固定资产 62 88 68 33 -17 费用率 在建工程 0 0 0 0 0 销售费用率 21.4% 21.2% 18.5% 18.0% 17.5% 无形资产 59 118 128 138 148 管理费用率 9.4% 9.9% 11.0% 11.0% 10.5% 其他非流动资产 21 1,041 1,041 1,041 1,041 财务费用率 -0.4% -0.5% -0.4% -1.0% -1.6% 资产总额 8,512 10,426 12,299 14,830 17,921 三费/营业收入 30.3% 30.6% 29.1% 28.0% 26.4% 短期债务 0 0 0 0 0 偿债能力 应付帐款 140 212 254 256 291 资产负债率 19.0% 25.4% 29.4% 29.9% 29.3% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 23.5% 34.0% 41.6% 42.6% 41.4% 其他流动负债 53 88 88 88 88 流动比率 5.63 3.83 3.29 3.27 3.38 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 5.61 3.81 3.28 3.26 3.37 其他非流动负债 85 173 173 173 173 利息保障倍数 175,432.26 152.08 123.45 137.00 150.93 负债总额 1,621 2,645 3,611 4,433 5,243 分红指标 少数股东权益 36 61 81 112 155 DPS(元) 0.60 0.70 0.00 0.00 0.00 股本 461 461 461 461 461 分红比率 留存收益 1,753 2,515 3,403 5,080 7,319 股息收益率 0.1% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 6,891 7,780 8,688 10,397 12,678 业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元) 1.90 2.26 2.63 3.64 4.85 净利润 878 1,041 1,211 1,677 2,238 BVPS(元) 14.87 16.75 18.66 22.30 27.15 加:折旧和摊销 47 96 110 125 140 PE(X) 215.8 117.3 105.4 76.1 57.0 资产减值准备 4 12 5 5 5 PB(X) 27.6 15.8 14.8 12.4 10.2 公允价值变动损失 -118 1 0 0 0 P/FCF 财务费用 1 6 8 10 12 P/S 83.8 37.2 31.9 24.8 19.5 投资收益 -144 -205 -224 -288 -36