1Q25收入逆势同环比增长，产品线与客户结构加速升级

公司1Q25收入逆势同比增长54.41%。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。24年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24上游厂商再次减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏。在此背景下：尽管1Q25存储价格下降触底，公司通过渠道及客户拓展仍逆势实现营收12.52亿元(YoY+54.4%，QoQ+6.5%)，短期受研发投入同比增长97.77%、银行贷款增加带来的财务费用增加及存货跌价准备等影响，扣非归母净利润-0.75亿元(YoY-138.9%，QoQ+24.7%)同比下降，随价格触底企稳公司1Q25亏损环比收窄，毛利率5.8%(YoY-31.4pct，QoQ+5.5pct)环比改善。目前公司研发投入已在收入端逐步体现，未来待规模稳定后盈利有望逐步改善。 产品结构持续优化，SSD与嵌入式存储双轮驱动。目前公司已形成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线。24年固态硬盘营收23.00亿元(+235.46%，占48%)，高速PCIeSSD销售规模同比增加979%，2TB以上高容量SSD产品快速提升；嵌入式存储营收8.43亿元(YoY+1730.60%，占18%）eMM通过主流5G平台认证，LPDDR已具备量产能力；内存条产品已量产出货。 企业级存储成功导入头部客户，打开长期成长空间。随着AI推动国内云服务厂商资本开支增加，服务器需求旺盛打开国产企业级SSD增量空间。公司在需求窗口期推出了企业级存储解决方案并成功进入云服务厂商供应链体系。M.2NVMePCIe5.0SSD已向多家云服务企业送样，部分产品已成功导入。此外公司建设了企业级存储产品测试线以补齐解决方案能力。 自研主控顺利推进，逐步构建“主控+模组”模式。目前公司新一代自研SD6.0存储卡主控芯片和SATASSD主控芯片（采用RISC-V指令集）均成功量产，搭载自研主控的模组产品进入客户验证与导入阶段。高门槛PCIeSSD、UFS、eMMC主控芯片持续开发中。公司完成定增募资9.72亿元，部分重点投向PCIe SSD和嵌入式存储主控芯片研发，未来有望成为公司第三增长曲线。 投资建议：由于存储价格下跌，公司资产减值损失高于我们此前预期，毛利率低于此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调研发投入，下调毛利率及净利润，预计25-27年归母净利润为3.61/4.93/7.32亿元(前值25-26年8.3/8.6亿元)，对应25-27年PE分别为50/42/28倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费电子及服务器需求不及预期，产品产能提升不及预期。 盈利预测和财务指标 图1：公司单季度营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司营收结构 图3：公司单季度归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季度毛利率与净利率变化（亿元） 图5：公司近五年费用率（%） 图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 盈利预测 晶圆作为主要直接材料占存储模组成本较高，存储价格波动对产品成本影响大。 根据公司公告，移动存储直接材料占比为88.6%，固态硬盘类产品直接材料占比为91%，嵌入式存储直接材料占比为94%；直接材料中晶圆占比较高，因此晶圆价格波动将直接影响产品成本；存储产品价格波动将会影响毛利率。 图9：24全年公司产品成本结构 下游需求不及预期，存储价格24年下半年承压影响模组毛利率。2024年全球存储市场呈现出明显的前高后低趋势与结构性分化特征。2024年上半年存储器市场合约价保持上涨加速复苏，而到了下半年由于市场需求变化步入库存消化阶段，存储器合约价遇到下行压力。根据CFM闪存市场数据，2024年NANDFlash市场综合价格指数下跌5.9%，DRAM市场综合价格指数下跌12.7%。 图9：DRAM及NANDFlash价格指数变化 原厂陆续减产，存储价格25年有望呈现前低后高趋势。根据TrendForce预计2Q25 NANDFlash价格止跌回稳。得益于NANDFlash原厂4Q24开始陆续减产，效应逐步显现。预计模组端：Client SSD历经去库存，OEM厂商有回补需求，合约价季增3%-8%；企业级SSD预计第二季合约价持平；eMMC受智能电视等出货量增长及国补政策带动订单增加，预计第二季合约价持平；UFS在高端智能手机及车载存储需求支撑合约价预计持平。原材料晶圆(Wafer)端：随价格触底、下游补库以及企业级高端Wafer需求，2Q25预期NANDFlash Wafer合约价将季增10%至15%。 根据TrendForce预计2Q25传统DRAM价格跌幅收窄。PC由于海力士减少PCDDR5供给价格预计持平，DDR4需求仍疲弱但考虑PC补库需求增加，2Q25价格降幅有望收窄至个位数。Server DRAM受CS采购带动DDR5需求，原厂DDR4转产DDR5仍有供货瓶颈，预计DDR5止跌，整体趋势与PC应用接近。手机DRAM在国内补贴带动下高端机占比提升，LPDDR5X需求增加，价格预计上涨，LPDDR4X供应充足，预计2Q25跌幅收敛至小个位数。消费类DRAM受供给端收敛影响明显，DDR3、DDR4价格有望企稳回暖。 图7：2Q25 NAND价格趋势预测 图8：2Q25DRAM价格趋势预测 云计算与互联网厂商需求增长，国产企业级SSD迎增量机遇。AI应用兴起全球算力快速增长，数据存储加速升级。随着视频、图像数据越来越多保存下来并用于模型训练，AI对存储性能、功耗及成本要求提升，数据中心存储介质从传统机械硬盘HDD（磁存储）向企业级固态硬盘SSD（半导体存储）过渡，根据IDC数据，预计28年全球企业级存储市场容量从24年262亿美金增加至28年324亿美金。 目前国内企业级固态硬盘采购主力为云计算与互联网企业（占65%），随着国内头部云服务商如腾讯、阿里巴巴资本开支持续上升，高性能存储需求持续增长。 目前国内企业级存储产品供应商仍以海外为主，下游国产云计算与互联网厂商需求增加打开国产化替代窗口，国产企业级SSD有望加速导入并实现放量。 图9：2023-2028年全球企业级SSD市场容量（十亿美元） 图10：中国企业级固态硬盘客户结构 随着行业价格触底，25年存储价格有望温和复苏，在此基础上公司企业级SSD产品、嵌入式产品在大客户端的增量将成为主要增长方向：目前公司已形成移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和内存条四大产品线： 移动存储：该业务包含存储卡与存储盘模组，公司存储管理应用方案支持三星电子、铠侠，西部数据、海力士、长江存储等原厂存储晶圆，在消费级产品基础上开发了工规级、商规级、宽温级、高耐久产品，并具备一定的成本优势。随着存储价格上涨，公司移动存储业务保持稳定增长，考虑NANDflash价格企稳温和复苏，我们预计25-27年移动存储业务收入约24.15/25.36/26.63亿元。 固态硬盘（SSD）：公司目前公司目前拥有2.5inch、SATA、M.2、U.2等形态的SSD系列产品，除SATA接口外，M.2支持SATA3、PCIe两种协议接口。公司产品通过原厂NANDFlash，结合公司定制化高性能主控和自主固件，在保证兼容性和稳定性的同时也可实现客制化需求。24年公司高速PCIe固态硬盘销售规模同比提升979%，2TB以上高容量固态硬盘销售规模快速提升；此外，随国产CSP厂商资本开支增长打开国产企业级SSD增长窗口，公司已给多家云服务企业进行送样，部分产品已顺利通过客户验证并成功导入，我们认为随企业级SSD产品加速放量，该业务将保持高速成长，预计固态硬盘业务25-27年对应营收27.70/36.31/41.31亿元。 嵌入式存储：嵌入式存储广泛应用于智能终端，公司目前嵌入式存储产品线已经布局车规、工规、商规，产品矩阵已经涵盖eMMC、UFS、LPDDR等核心品类。由于嵌入式存储客户备货需求拉动，叠加公司客户数量持续增加，该业务发展好于预期，预计25-27年营收12.65/15.02/18.93亿元。 其他：包括内存条、主控等产品。公司已组建了内存条产品线相关团队，并规划覆盖DDR3、DDR4及DDR5系列规格，目前公司消费级内存已经开始量产出货，行业客户、品牌终端客户产品送样与验证工作加速推进；预计该业务有望在26-27年进入就放量期，对应25-27年营收预测为3.21/6.43/9.64亿元。 表1：公司营业收入及毛利率预测 综上所述，由于24年下半年需求不及此前预期，存储价格下跌，存货跌价带了影响大于此前预测，公司研发投入高于预期，基于公司24年与25年一季度经营情况，下调25-26年净利润预测，预计25-27年归母净利润为3.61/4.93/7.32亿元（前值25-26年8.3/8.6亿元），对应25-27年PE分别为50/42/28倍，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）