产品结构持续修复，看好中长期弹性成长

评级： 增持 事件概述 公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营业总收入46.17亿元，同比+28.0%；实现归母净利润12.0亿元，同比+23.8%。22Q3实现营业总收入15.91亿元，同比+30.9%；实现归母净利润3.65亿元，同比+55.7%。收入业绩略超预期。 分析判断:► Q3收入略超预期主因预收款确认拉动 分档次来看，Q3中高档酒/低档酒分别实现收入13.45/1.49亿元，分别同比+40.6%/-8.8%。分区域来看，Q3省内/外分别实现收入2.61/11.53亿元，分别同比+10.4%/+42.3%。中高端酒收入占比提高，预计省内主因Q3疫情拖累，省外东北、山东等主销区疫情恢复情况良好，增幅相对明显。Q3末合同负债3.62亿元，环比减少0.71亿元；Q3销售收现17.51亿元，同比+1.6%。预计收入高增主因预收款确认拉动，公司回款情况相对良好。 ► 中高档酒占比提升销售费用率降低，单季度业绩超预期增长 22Q3中高档酒收入占比同比+4.6pct，收入结构变动导致22Q3毛利率78.7%，同比+1.9pct；22H1毛利率78.3%，同比+0.2pct，基本维持稳定。我们预计22Q3省内疫情费用投放减少，叠加经销商数量净-144家至2312家，因此22Q3销售费用率18.6%，同比-2.8pct；由于Q1费用投放大幅增加，因此22Q1-3销售费用率17.8%，同比+1.0pct。22Q1-3/22Q3管理费用率分别11.1%/13.4%，分别同比+0.5/+0.58pct。中高端收入占比提高+费用率降低导致22Q3净利率同比+3.3pct至23.1%。 基本面回归修复通道，看好中长期弹性成长 在次高端面对疫情防控普遍压力较大情况下，公司大单品仍然保持相对合理库存，作为全国化次高端品牌当前渠道压力适中，且Q3收入业绩超预期，我们认为公司基本面有望进入修复通道。面对未来疫情和经济不确定性挑战，公司顺利落地股权激励，根据股权激励2024年不低于100亿元收入和20.5亿元归母净利目标，10月26日收盘价127.47元对应24年PE20.6倍，具备较高估值性价比。白酒板块近期持续回调，白酒（中信）指数已经击穿5月阶段性底部，中长期来看我们仍然看好经济复苏后的次高端需求恢复，建议当前关注次高端弹性品种基本面修复后的催化机会。 投资建议 根据公司股权激励目标调整盈利预测，22-24年公司营业收入由70.6/93.3/117.3亿元下调至62.1/75.4/100.3亿元 ；归母净利润由17.2/24.3/32.7亿元下调至14.9/17.7/23.9亿元 ；EPS由5.18/7.31/9.85元/股下调至4.47/5.33/7.21元/股，2022年10月26日收盘价127.47元对应PE分别28.5/23.9/17.7倍，维持增持评级。 风险提示 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html