2022年三季报点评：寿险改革稳步推进，投资波动导致利润承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月27日 公司研究 寿险改革稳步推进，投资波动导致利润承压 ——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年三季报点评 A股：买入（维持） 当前价：37.67元人民币 H股：买入（维持） 当前价：33.50港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股) 182.80 总市值(亿元)： 6886.17 一年最低/最高(元)： 37.16/56.23 近3月换手率： 41.1% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.7 3.5 2.6 绝对 -9.3 -10.0 -23.7 资料来源：Wind 相关研报 寿险改革成效初显，利润增速触底回升——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年半年报点评（2022-08-24） 破而后立，期待重生——保险行业2022年中期投资策略（2022-06-05） NBV持续承压，财险稳中向好，期待投资端改善——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年一季报 点 评（2022-04-30） 渠道改革持续深化，NBV暂时承压，财险边际改善——中国平安（601318.SH、2318.HK）2021年 年 报 点 评（2022-03-18） 事件： 2022年前三季度中国平安营业收入8702.0亿，同比-3.8%；归母净利润764.6亿，同比-6.3%；归母营运利润1232.9亿，同比+3.8%；年化营运ROE19.9%，同比-0.4pct；新业务价值258.5亿，同比-26.6%。 点评： 疫情冲击叠加资本市场下跌，归母净利润同比-6.3%。2022年前三季度，公司实现归母净利润764.6亿，同比-6.3%，增速较22H1下滑10.2pct，其中22Q3单季同比下滑31.5%至161.9亿。预计盈利下滑主要是由于疫情冲击叠加资本市场下跌拖累投资收益，导致寿险板块归母净利润同比下滑9.4%至402.1亿，增速较22H1下滑24.8pct。剔除短期波动及非日常营运收支等影响后，公司实现归母营运利润1232.9亿，同比+3.8%，其中22Q3单季同比增长2.8%至379.5亿，增速较22Q2改善3.8pct。 人身险：寿险改革稳步推进，NBV延续承压态势。2022年前三季度，公司人身险业务原保费收入3822.5亿，同比下滑2.5%，降幅较22H1略扩大0.2pct。 （1）代理人清虚延续但队伍质态改善，公司积极推动多渠道并行发展。截至22Q3末，公司个人寿险销售代理人数量48.8万人，较22H1末下滑6.0%，预计四季度清虚仍将延续但脱落空间有限。随着高质量代理人的招募与培育，公司队伍质态持续改善，前三季度新人“优+”占比同比提升10.3pct。同时，公司降低单一代理人渠道依赖，持续深化与平安银行合作，积极探索小区网格化及下沉渠道。截至22Q3末公司银保渠道新优才队伍已招募超1000人，“孤儿单”13个月保单继续率同比提升超17pct，结合公司持续探索下沉渠道创新发展模式，未来有望为公司业绩提供有力支撑。 （2）NBV延续承压态势，NBVM略有改善。2022年前三季度，受代理人持续脱落、疫情多点散发、经济形势复杂多变等影响，公司NBV同比下滑26.6%至258.5亿（若采用去年年底假设及方法重述则同比-18.9%），其中22Q3单季同比下滑20.1%至62.8亿，降幅较22Q2扩大3.1pct。同时，公司用于计算新业务价值的首年保费同比下滑12.9%至1000.0亿，其中22Q3单季同比-11.9%，降幅较22Q2扩大3.9pct。由于公司产品销售仍以增额终身寿等储蓄类为主，长期保障型产品需求较难提振，NBVM同比下滑4.9pct至25.8%，较22H1略改善0.1pct。 我们认为随着公司代理人转型成效逐渐释放，银保等多渠道共同发力，以及疫情缓和后线下展业恢复促进保障型产品销售提升，全年NBV降幅有望进一步收窄。 财产险：业务维持增长态势，综合成本率同比+0.6pct。2022年前三季度，公司财产险保费收入同比增长11.4%至2220.2亿，增幅较22H1扩大1.3pct。其中车险同比增长7.5%至1456.9亿，增幅较22H1扩大0.3pct；非车险同比增长21.3%至572.2亿，增幅较22H1扩大8.9pct，表现亮眼。但由于疫情影响下保证保险业务赔款支出同比上升，前三季度公司综合成本率同比提升0.6pct至97.9%。我们认为公司业务品质仍保持健康水平，预计未来随着疫情逐渐恢复以及公司产险业务积极采取各类风控举措，综合成本率将有所改善。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国平安（601318.SH、2318.HK） 投资：总投资收益率同比-1.0pct。2022年前三季度，受资本市场震荡下跌、疫情持续冲击、利率中枢下移等多重因素影响，公司投资收益有所承压，年化净投资收益率为4.2%，同比保持持平，较22H1改善0.3pct；年化总投资收益率为2.7%，同比下滑1.0pct，较22H1下滑0.4pct。 银行：经营业绩稳健增长，资产质量保持平稳。2022年前三季度，平安银行营业收入1382.7亿，同比+8.7%，季环比持平；归母净利润366.6亿，同比+25.8%，季环比+0.2pct；净息差2.77%，同比-4bp，较22H1提升1bp。截至22Q3末，平安银行不良率为1.03%，季环比提升1bp；拨备覆盖率季环比小幅提升0.2pct至290.3%，保持较强的风险抵补能力。 综合金融：资产管理业务收益承压。2022年前三季度，公司资产管理业务实现净利润68.2亿，同比-48.2%。其中，平安信托主动把握市场趋势，截至22Q3末，受托资产管理规模较年初增长27.9%至5902.0亿，主动管理型资产管理规模占比持续提升至83.7%；其中投资类资产管理规模较年初增长60.4%至1551.2亿。平安证券依托集团综合金融与科技优势，前三季度净利润同比增长19.2%至34.9亿，实现稳健增长。 盈利预测与评级：公司持续推进寿险渠道改革，业务承压下仍不改坚定决心，前三季度代理人队伍质态实现优化，叠加公司积极推进科技赋能，布局健康生态与养老产业链建设，预计全年NBV压力将有所缓解。但考虑到国际环境复杂严峻，疫情多点散发叠加地缘冲突，全球资本市场大幅波动，以及十年期国债收益率750日移动平均线持续下行，四季度公司投资端或仍存压力。我们下调公司2022-2024年归母净利润预测10.8%/9.0%/12.0%至1043/1339/1518亿。目前A/H股价对应公司22年PEV为0.46/0.37，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 财务简表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 12,183 11,804 12,029 13,314 14,105 营业收入增长率% 4.23% -3.11% 1.90% 10.68% 5.94% 净利润（亿元） 1,431 1,016 1,043 1,339 1,518 净利润增长率% -4.22% -28.99% 2.67% 28.34% 13.40% EPS（元） 7.83 5.56 5.71 7.32 8.31 EVPS（元） 72.65 76.34 82.59 89.53 97.91 P/E（A） 4.81 6.78 6.60 5.14 4.54 P/B（A） 0.90 0.85 0.76 0.68 0.60 P/EVPS（A） 0.52 0.49 0.46 0.42 0.38 P/E（H） 3.91 5.50 5.36 4.17 3.68 P/B（H） 0.73 0.69 0.61 0.55 0.49 P/EVPS（H） 0.42 0.40 0.37 0.34 0.31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年10月26日；HKD/CNY=0.91262 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国平安（601318.SH、2318.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,183 11,804 12,029 13,314 14,105 已赚保费 7,576 7,399 7,547 8,297 8,529 提取未到期责任准备金 172 -93 173 -104 196 投资收益及公允价值变动 2,387 2,062 1,998 2,384 2,784 其他收入 2,048 2,436 2,310 2,737 2,596 营业支出 10,300 10,408 10,556 11,425 11,964 退保金 369 529 559 593 632 赔付支出 2,371 2,689 2,742 3,015 3,099 提取保险责任准备金 3,039 2,668 2,724 2,995 3,079 保单红利支出 190 194 198 219 232 保险业务手续费及佣金支出 1,020 807 884 938 999 业务及管理费 1,764 1,726 1,824 1,935 2,061 其他支出 1,546 1,795 1,624 1,729 1,862 营业利润 1,883 1,397 1,473 1,889 2,141 营业外收支 -5 -1 0 2 3 利润总额 1,878 1,396 1,473 1,891 2,144 所得税费用 284 178 223 286 324 年度利润 1,594 1,218 1,251 1,605 1,820 净利润 1,431 1,016 1,043 1,339 1,518 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产合计 95,279 101,420 107,958 114,917 122,324 投资资产 37,406 39,164 44,196 49,500 55,104 发放贷款及垫款 1,614 1,783 1,898 2,020 2,150 其他资产 56,259 60,473 61,864 63,396 65,070 负债合计 85,400 90,643 95,887 101,398 107,183 准备金 22,180 24,731 27,576 30,748 34,285 吸收存款 26,344 29,291 30,986 32,767 34,636 其他负债 36,876 36,620 37,325 37,883 38,262 股东权益合计 9,879 10,777 12,070 13,519 15,141 归属母公司所有者权益 7,626 8,124 9,099 10,191 11,414 少数股东权益 2,253 2,653 2,972 3,328 3,728 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及