解码天味系列报告（二）：步入新景气周期，业绩加速修复

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告● [Table_IndustryName] 食品加工 [Table_ReportDate] 2022年10月26日 [Table_Title] 公司深度报告模板 步入新景气周期，业绩加速修复 ——解码天味系列报告（二） [Table_StockCode] 天味食品(603317) [Table_InvestRank] 谨慎推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary] 在前一篇深度报告（复盘篇），我们总结出一套解释公司基本面波动的四因子框架，并据此预判公司将于22H2步入新一轮景气周期的复苏阶段。目前来看逻辑如期兑现，22Q3公司收入6.95亿元（同比+82%），归母净利润0.78亿元（同比+1629%），主要得益于四因子向上共振，并且预计这一向上趋势在22Q4与23年仍有望延续。 需求周期：疫情催化与旺季来临，C端动销延续旺盛。1）疫情：9月成都等地疫情催化C端总体需求，考虑到病毒变异后传播性增强+年底前国内仍执行动态清零政策，预计22Q4疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调C端需求的可能性。2）天气：10月以来主要城市气温低于历史均值，考虑到“三重拉尼娜现象”，不排除22Q4冷冬的可能性，或刺激火锅调料终端动销。3）春节：2023年春节较早，备货期或提前至22年底。 品类周期：营销策略优化，火锅调料与冬调放量。1）火锅底料：公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，由于好人家在四川等重要市场拥有较强的品牌力，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。2）香肠腊肉调料：一方面公司在2019年底便对产品进行升级，具备由区域型产品进阶为泛全国化单品的潜质，另一方面今年公司提前铺货+费用倾斜，抢占了部分竞品的市场。此外，考虑到猪肉价格弹性较小，不必过度担忧短期猪价对香肠腊肉调料动销的冲击。 竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小。1）增量维度：一方面融资热度明显下降，另一方面新注册企业数亦减少，从复调行业新注册企业数量来看，2020年每个季度均大于100家，至2022年每个季度已下降至50家以下。2）存量维度：一方面火锅调料品牌与SKU减少，另一方面头部企业缩小费用投放力度，例如天味22Q1~Q3销售费用率同比显著下降。 渠道周期：库存维持低位，组织调整见效。1）库存：截至2022年9月30日，公司存货约1.47亿元，同比-6.3%，另外渠道库存水平亦相对良性，主要得益于疫情刺激C端需求以及公司主动维护库存处理合理水平。2）优化经销商体系：22Q3末经销商为3362家，环比增加134家，公司将经销商分为大商与成长客户，采取针对性的扶持政策，目前来看效果初现，22Q1~Q3单个经销商收入均同比提升。 投资建议：根据22Q3业绩情况，我们调整盈利预测。预计22~24年归母净利润为3.6/4.4/5.3亿元，同比+93.9%/23.2%/21.2%，EPS为0.47/0.58/0.7元，对应PE为54/44/36X，剔除股权激励费用后归母净利润3.9/4.7/5.4亿元，对应PE为50/41/36X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。 [Table_Authors] 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 [Table_Market] 市场数据 2022-10-25 A股收盘价(元) 25.47 股票代码 603317 A股一年内最高价(元) 29.50 A股一年内最低价(元) 15.29 上证指数 2,977.56 市盈率 5.06 总股本（万股） 76,126 实际流通A股（万股） 75,418 流通A股市值(亿元) 192 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】天味食品点评报告：22Q2延续复苏，22H2加速修复 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：多重因素向好，22Q2延续复苏 【银河食饮】天味食品系列深度报告（复盘篇）：从“四因子”框架剖析公司的四轮周期 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2025.54 2644.00 3186.02 3832.78 增长率 -14.34% 30.53% 20.50% 20.30% 归母净利润（百万元） 184.60 358.01 441.11 534.59 增长率 -49.32% 93.94% 23.21% 21.19% 摊薄EPS(元) 0.24 0.47 0.58 0.70 PE 110.56 54.16 43.96 36.27 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21/10/2522/1/622/3/2022/6/122/8/1322/10/25天味食品沪深300 公司深度报告/食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 引言：22H2四周期因子共振，步入新一轮景气周期 .................................................................................................... 3 一、需求周期：疫情催化与旺季来临，C端动销延续旺盛 ........................................................................................... 4 （一）疫情：催化C端需求，脉冲式提振收入 .............................................................................................................. 4 （二）天气：步入火锅调料旺季，关注冬季极端气温 ................................................................................................... 6 （三）春节：2023年春节较早，备货期或提前至22年底 ............................................................................................ 7 二、品类周期：营销策略优化调整，火锅调料与冬调放量 ........................................................................................... 8 （一）火锅底料：部分价格调整，刺激终端动销 ........................................................................................................... 8 （二）香肠腊肉调料：提前铺货+费用支持，22H2催化业绩 ....................................................................................... 8 三、竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小 ..................................................................................................... 11 （一）增量维度：融资热度明显下降，新注册企业数减少 ......................................................................................... 11 （二）存量维度：品牌与SKU数减少，费用投放力度减弱 ....................................................................................... 11 四、渠道周期：库存维持良性，组织调整见效............................................................................................................. 12 （一）渠道库存：整体延续良性，疫情加速去化 ......................................................................................................... 12 （二）组织调整：优化经销商体系，销售与渠道信心恢复 ......................................................................................... 12 五、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 14 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 14 公司深度报告/食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 前言：22H2四周期因子共振，步入新一轮景气周期 在前一篇深度报告（《天味食品：从“四因子”框架剖析公司的四轮周期》）中，我们复盘了公司过去十年发展历程，总结出一套四因子分析框架：2010年至今公司经历了4轮大周期，每轮周期内部根据节奏可划分为3个阶段，而决定周期节奏与拐点的是四个因子（需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期）。 根据这一框架，我们曾预判22H2将步入新一轮景气周期的复苏阶段，目前来看逻辑如期兑现，22Q3业绩环比加速修复，主要得益于：1）需求周期，疫情刺激居家消费+冷冬或拉动终端动销；2）品类周期，手工火锅料价格调整，香肠腊肉调料加大费用支持+提前铺货；3）竞争周期，行业竞争延续趋缓；4）渠道周期，库存良性，改革红利持续释放；5）低基数效应。 图1：天味食品基本面复盘——22H2步入新一轮景气周期的复苏阶段 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图2：天味食品股价复盘——22Q2以来取得较多超额收益 资料来