www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告● [Table_IndustryName] 食品加工 [Table_ReportDate] 2022年06月30日 [Table_Title] 公司深度报告模板 从“四因子”框架剖析公司的四轮周期 ——解码天味系列报告（复盘篇） [Table_StockCode] 天味食品(603317) [Table_InvestRank] 谨慎推荐(维持) 核心观点： [Table_Summary] 如何理解公司的“弱周期波动”与“螺旋式成长”？公司21Q1以来基本面与股价均经历了深度调整，但我们认为这仅仅是短期弱周期波动中的一个插曲，不改长期螺旋式成长的趋势，并且公司即将迎来新一轮景气周期，作出这一核心判断的理论基础是我们对公司过去10年发展历史的深度复盘。 复盘：从“四因子”框架理解公司的4轮弱周期。我们认为公司过去10年经历了4轮弱周期，而周期之间的轮动主要取决于“四因子”，即需求周期、竞争周期、品类周期与渠道周期。1）景气周期（11Q1~13Q3），C端消费升级背景下品类红利释放，同时竞争宽松、渠道库存良性，共同推动业绩实现持续高增。2) 调整周期（13Q4~16Q2），牛油事件为导火索，叠加宏观需求疲弱，引发品类、渠道、竞争周期向下共振形成连锁反应。3）景气周期（16Q3~20Q2），经历2年调整后，16Q3宏观需求回暖，叠加多个大单品放量，行业竞争与渠道库存整体可控，四因子向上共振推动业绩反转，迎来长达4年的高增长。4）调整周期（20Q3~22Q2），20H2高增但后续乏力，21Q2~Q4需求疲软、竞争加剧与渠道紊乱三重因素导致基本面承压，但经历了近1年的深度调整后，我们认为22Q2乐观的种子正在发芽。 框架：从“四因子”判断拐点信号与周期节奏。拐点信号：主要取决于本轮周期的核心因子何时迎来拐点，例如16Q3宏观需求周期见上行拐点，20Q3竞争与渠道周期见下行拐点。周期节奏：我们将每轮周期为3个阶段，其中景气周期分为复苏、繁荣、顶部，调整周期分为下行、萧条、底部。总体看，每次拐点后2~4个季度处于复苏/下行，具体时间长短取决于四因子行至何处，若四因子向上/向下共振，则将迎来繁荣/萧条，当部分因子再次转向之后则迎来顶部/底部。 展望：预计22H2步入新一轮景气周期的复苏期。基于“四因子”框架，我们认为22Q2市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第2轮调整周期的底部期，需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在22H2迎来上行拐点，步入新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。 投资建议：我们上调盈利预测，预计2022~2024年收入分别为24.47/30.74/37.57亿元，同比+20.9%/25.6%/22.2%；归母净利润分别为3.21/4.01/4.91亿元，同比+73.6%/25.1%/22.6%，EPS分别为0.41/0.53/0.65元，对应PE分别为63/51/41X，公司估值水平高于调味品行业均值，但考虑到业绩改善的确定性较强，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：动销不及预期，新品表现不及预期，竞争超预期，食品安全问题等。 [Table_Authors] 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 研究助理 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 特别鸣谢 实习生李陌凡 [Table_Market] 市场数据 2022-06-29 A股收盘价(元) 26.7 股票代码 603317 A股一年内最高价(元) 33.75 A股一年内最低价(元) 15.29 上证指数 3,409.21 市盈率（2022E） 70.70 总股本（万股） 76,126 实际流通A股（万股） 75,418 流通A股市值(亿元) 203 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：22Q1实现开门红，验证全年改善逻辑 【银河食饮】公司点评报告_天味食品：21Q4底部好转，22年改善可期 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2025.54 2446.70 3073.58 3757.11 增长率 -14.34% 20.79% 25.62% 22.24% 归母净利润（百万元） 184.60 320.51 400.91 491.33 增长率 -49.32% 73.62% 25.09% 22.55% 摊薄EPS(元) 0.24 0.42 0.53 0.65 PE 110.56 63.42 50.70 41.37 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 -78%-58%-38%-18%2%21/6/2921/9/1021/11/2222/2/322/4/1722/6/29天味食品沪深300 公司深度报告/食品加工 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 引言：如何理解“弱周期波动”与“螺旋式成长”？ ................................................................................................... 4 一、景气周期（11Q1-13Q3）：C端消费升级背景下品类红利释放 ............................................................................. 6 （一）需求周期↑：C端消费升级，B端需求培育，复调韧性凸显 ............................................................................ 6 （二）品类周期↑：火锅底料大单品升级，中式复调品类扩张 ................................................................................... 7 （三）竞争周期→：需求大于供给，竞争相对宽松，费用战缓和 ............................................................................... 8 （四）渠道周期→：存量经销商推动收入增长，费用投放熨平库存波动 ................................................................... 9 （五）周期节奏：12Q1步入繁荣期，13Q1步入顶部期 ............................................................................................... 9 二、调整周期（13Q4-16Q2）：宏观需求疲弱引发连锁效应 ....................................................................................... 11 （一）需求周期↓：多项宏观指标下行叠加牛油事件冲击 ......................................................................................... 11 （二）品类周期↓：逆势扩品类与升级难度较大 ......................................................................................................... 12 （三）竞争周期↓：企业数量加速增长，费用投放力度加大 ..................................................................................... 13 （四）渠道周期↓：经销商数量小幅增加，高费用投放对冲库存压力 ..................................................................... 13 （五）周期节奏：13Q4迎下行拐点，14Q3步入萧条期，16Q1步入底部期 ........................................................... 14 三、景气周期（16Q3-20Q2）：四因子共振推动业绩反转 ........................................................................................... 16 （一）需求周期↑：本轮景气周期的第一推动力 ......................................................................................................... 16 （二）品类周期↑：产品升级扩张恰逢消费春天 ......................................................................................................... 17 （三）竞争周期↑：新进入者数量放缓，费用投放力度减弱 ..................................................................................... 19 （四）渠道周期↑：库存水平总体良性，渠道加速扩张与下沉 ................................................................................. 19 （五）周期节奏：16Q3步入复苏期，19Q4步入繁荣期，20Q1步入顶部期 ........................................................... 20 四、调整周期（20Q3-22Q2）：竞争加剧，渠道紊乱，需求疲弱 ............................................................................... 22 （一）需求周期↓：疫情放大不确定性，复调C端韧性凸显 .................................................................................... 22 （二）品类周期→：新品推出节奏放缓，存量产品改良式升级 ................................................................................. 23 （三）竞争周期↓：增量企业加快布局，存量企业费用战升温 .............................................................................