邮储银行首次覆盖报告：业务模式独特，改善潜力可期

投资建议 ：邮储银行2022-2024年净利润增速预测为16.28%/15.03%/15.38%，EPS0.90/1.05/1.22元，BVPS7.50/8.21/9.04元，现价对应2022-2024年0.55/0.50/0.45倍PB，4.55/3.92/3.37倍PE。首次覆盖给予增持评级，给予目标价5.99元，对应2022年0.87倍PB。 股东优势突出，管理层经验丰富：邮储银行有强大的零售业务基础，依托大股东邮政集团开展广泛合作，形成了良好的协同效应。邮储银行行长具备深厚的零售业务经验，与银行本身的零售特色相匹配。 “自营+代理”模式带来难以替代的护城河：邮储银行的“自营+代理”模式具有唯一排他性，使其拥有了最庞大、最下沉的网点体系和坚实的存款基础，这是邮储银行难以被对手替代的经营护城河。储蓄代理费虽然在财务层面有所拖累，但费率被动调整机制已触发，费率的下调将边际上提升邮储银行的盈利能力。 业务经营潜力有望进一步释放：①自营网点对公业务尚未完全打开，释放该部分潜能后能有效提升盈利能力；②个人小额贷款业务在风险与收益上取得了平衡，能够有效支撑净息差表现；③财富管理业务在下沉市场中具备网点和知名度优势，已逐渐成长为新的增长极。 风险提示：网点效率提升不及预期；财富管理业务发展不及预期；信用风险超预期暴露。 1.公司概况：年轻的国有行，与邮政集团深度绑定 1.1.我国邮政储蓄制度的变迁与发展 邮政储蓄制度并非中国特色，纵观世界主要发达国家现代邮政银行，均脱胎于各国邮政体系，由最初基于网点渠道便利开展的简单存汇业务逐渐发展为邮政集团旗下的全业务型金融机构。从日本、法国、新西兰等发达国家邮政银行的发展经验看，有如下几个共同特征：一是依托渠道的天然优势，主攻零售银行业务，定位于大众客群；二是由邮政内部机构向独立银行发展，反哺受困于传统邮政业务萎缩的邮政集团；三是经营稳健但效率缺失，邮政银行几乎都依赖于原有的邮政体系和网点协助，产生了较大的内部交易成本和运营支出。我国邮政储蓄向独立商业银行的转变不仅同样展现了这样的特征，还体现了一些独特的政策思路：要建立储蓄资金反哺农村的渠道，把邮储银行变成农村金融服务的重要组成部分，农村储蓄网点不仅要基本保留，还要不断充实，以此提高农村金融服务的覆盖面和满足度。 表1:中国邮政储蓄制度的变迁 1.2.邮储银行的历史沿革 中国邮政储蓄银行成立于2007年，是最“年轻”的国有大行。2012年邮储银行整体改制为股份有限公司，并于2015年引入了包括瑞银、蚂蚁金服、摩根大通、中国人寿及星展银行在内的十家战略投资者。2016年9月，邮储银行在香港交易所主板成功上市；2019年12月，公司在上海证券交易所上市，邮储银行完成了“股改、引战、A+H两地上市”三步走。经过十多年的发展，邮储银行逐渐成长为一家大型商业银行，并在2019年2月被银保监会划定为“国有大型商业银行”。 邮储业务在我国已有近百年的历史，根据《邮政法》，邮政企业经营邮政储蓄和邮政汇兑业务。2004年颁布的《邮政储蓄机构业务管理暂行办法》才将邮政储蓄机构经营金融业务纳入银行业管理范围。而邮储银行成立之初仅从事个人存贷业务，2008年开始从事对公存款、结算业务，直到2009年才开始公司自营贷款业务及小企业法人贷款业务。邮储银行在存款业务方面有着较为深厚的基础，而贷款业务起步较晚。 图1：邮储银行历史沿革 1.3.股权集中，与邮政集团深度绑定 邮政集团绝对控股，与多元化的战略投资者协同合作。截至2022年6月末，邮政集团持股比例为67.38%，为实际控制人。邮政集团业务范围覆盖邮政、速递物流、金融三大板块，且拥有保险、证券等金融牌照，依托邮政集团的强大背景，邮储银行在网点布局、吸收存款等各项业务方面形成了较强的竞争优势。与邮政集团深度绑定而形成的“自营+代理”模式，也使得邮储银行获得了独一无二的资源禀赋。2015年，公司成功引入了瑞银、中国人寿、中国电信等战略投资者，实现了单一股东向股权多元化的转变，此后也在多个领域进行了战略合作。 表2：2022年6月末邮储银行前十大股东及其持股比例 邮银高度协同，优势显著。与其他商业银行相比，诞生于邮政企业的邮储银行，继承了邮政企业遍布城乡的网点优势，离开这一基础，邮储银行就会失去立身之基；反过来看，邮储银行是邮政集团利润的主要来源，因此银行稳固，集团才能稳固。可见邮银协同发展，对于邮政集团和邮储银行是双赢的选择。目前邮储银行已经和邮政集团开展了多样的合作，形成了良好的协同效应。 表3:中国邮政储蓄制度的变迁 1.4.管理层经验丰富 现任行长刘建军在零售方面有着深厚经验。从履历可以看出，刘建军在招行期间负责零售银行部门的工作，经验颇丰。其加入招行零售条线的2004年正值该行提出“将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体系和组织架构变革”，此后招行走上了轻资产、高效益的发展道路，刘建军正是招行登顶“零售之王”的关键人物。招商银行向零售银行转型初期，刘建军不顾基层和分行行长的反对，坚持启动代理销售保险，并表示“要从现在开始培养这个能力，未来会有爆发的时候”，而2021年招商银行仅代理销售保险的中间业务收入就超过了80亿元，可见刘建军对零售业务发展有着独到见解和高瞻远瞩。 图2：刘建军行长履历 除董事长和行长外，邮储银行科技和风控的高管同样是经验丰富的老将。 2019年5月，时任邮储银行董事长张金良提出将强化总部引领、风险管理、信息科技、人才队伍“四大支撑”，并表示当务之急就是做好战略落地、科技赋能、人才强行、机制重塑四件事。同月，邮储银行公开招聘总行首席风险官、首席信息官岗位，这两个职位也是邮储银行历史上首设。2020年1月和7月，梁世栋和牛新庄两位经验丰富的专家分别上任。梁世栋的上一个职位是蚂蚁金服集团的副总裁，带有明显的互联网气息；牛新庄是国内顶尖的数据架构与信息治理专家，在民生银行信息科技部期间建设了新的核心系统，有IBM高层表示“牛新庄带给民生银行的价值远远大于民生银行给予他的”。 表4:科技和风控高管履历 2.经营模式 ：“ 自营+代理”模式优势明显，但效率 有待提升 独特的历史背景造就了独特的“自营+代理”经营模式，早在2007年，国务院监管部门推进邮政储蓄改革时就确立了这一模式。在这一特殊的机制下，邮储银行可以“借用”其股东邮政集团大量的营业场所作为其代理网点展业。邮银双方的委托代理协议有以下三条核心条款： ①邮储银行可委托邮政集团提供的代理网点开展部分银行业务：代理网点仅能提供吸收存款、结算类和代理类金融服务及其他中间业务，不得从事对公和资产业务。 ②邮储银行需要向邮政企业支付代理手续费，包括储蓄代理费和代理银行中间业务的手续费：储蓄代理费按“固定费率、分档计费”原则计算并支付；代理中间业务取得的收入先在邮储银行确认，再按照“谁办理、谁收益”的原则，全部支付给邮政企业。 ③代理网点的所有运营成本费用全部由邮政集团承担：除了代理手续费，邮储银行不再需要支付员工薪酬、运营销售等费用。 “自营+代理”模式有以下三个特点： ①排他唯一性：邮储银行是中国唯一一家可以委托非商业银行办理商业银行业务的银行，与邮政企业的委托代理关系具有排他唯一性。邮政企业不得办理非邮储银行委托的商业银行有关业务，邮储银行未经监管机构批准也不得委托其他企业或个人办理商业银行有关业务。 ②无限期：邮储银行和邮政集团订立的委托代理银行业务框架协议在符合股票上市地监管规则要求或相关要求获豁免的前提下，有效期为无限期。根据国家政策，邮银双方均无权终止邮银代理关系。 ③邮政企业掌握一定自主权：代理协议中规定邮政企业负责具体业务经营，邮储银行负责业务监督、检查和稽核工作。 2.1.自营网点基本情况 邮储银行自营网点数量略有下降，多分布在中西部地区和县域。近年来邮储银行自营网点的数量逐渐精简，这与其他大行的趋势相同。中西部地区自营机构的占比超50%，是国有大行中最高的，除农行外，其余大行的占比均在50%以下。同时，位于县域地区的网点占比也超过了50%，可见邮储银行的自营网点分布区域较为下沉。 图3：邮储银行自营网点数量呈下行趋势 图4：2022年6月末邮储银行自营机构区域分布 图5：2019年6月末邮储银行自营网点县域和城市分布 自营网点提供了全面的服务，但还有提升空间：自营网点可为客户提供各类贷款、存款及中间业务产品与服务，但截至2020年末，仍有近3000个自营网点还不能办理公司业务（存款贷款均不可），具有公司业务服务的自营网点覆盖率仅65%左右，自营网点的经营潜能还有待进一步释放。 邮储银行落实“人才强行”战略，推动人均效能的提升。邮储银行坚持“人才强行”战略，人才配置的思路从数量增长转向人均效能提升和人才结构的优化，在加大优秀人才引进力度的同时，建立更加市场化的人才激励机制，打破铁饭碗、铁交椅。自2016年起邮储银行高学历水平的员工占比快速提升，近六年人均薪酬的复合增长率也在大行中处于较优水平。 图6：邮储银行自营机构员工学历水平持续提升 图7：2016年以来邮储银行人均薪酬复合增长率靠前 2.2.代理网点基本情况 代理网点与自营网点的区分：代理网点依托邮政企业营业场所开展业务，标识为“XXX营业所”，其营业环境相对独立。代理网点不能从事对公和资产业务，但办理存款及规定的中间业务的系统、管理标准与自营网点相同。 邮储银行代理网点数量保持稳定，多分布在中西部地区，县域网点占据了绝大多数。邮政体制改革中明确“保留利用邮政网络吸储功能”，因此与自营网点不同，代理网点近年来数量较为稳定。中西部地区的代理网点的占比接近60%，县域网点占比近四分之三，覆盖了99%的县域地区，比自营网点更加下沉。 图8：邮储银行代理网点数量较稳定 图9：2019年6月末邮储银行代理网点区域分布 图10：2019年6月末邮储银行代理网点县域和城市分布 2.3.“自营+代理”模式给邮储带来的优势 ①总量庞大、遍布城乡的网点体系，具有明显的差异化优势： 网点数量在同业中遥遥领先，截至2022年6月末，邮储银行拥有营业网点39579个，覆盖了全国所有城市和99%的县域地区。其中自营网点7821个，代理网点31758个，代理网点数量占比超过80%。庞大的网点布局也给邮储带来了庞大的客户群体，2022年6月末个人客户数量达到了6.44亿户。 在县域地区，邮储面临的主要竞争对手是当地的农商行、农信社以及农业银行的县域网点，相比农商行与农信社，邮储银行有更大的品牌影响力以及网络系统优势；相比其他大行，邮储银行的网点更加下沉，覆盖了广大的农村地区。 网点的优势预计在未来还会持续很长一段时间：如果其他银行想要在县域和农村市场布局，需要得到监管机构批准；即使得到了监管批准，想要短时间内完成以万计数量的网点铺设，需要足够时间与极高的成本。 图11：2022年6月末邮储银行网点数量远超四大行，但以代理网点为主 图12：2019年6月末邮储银行网点70%都在县域及以下地区 ②极佳的存款基础：依托深度下沉的网点体系与庞大的客户群体，邮储银行在负债端有稳定的存款来源，揽储能力优越，尤其在中西部区域获取了大量的存款。截至2022年6月末，邮储银行存款规模达到了12.12万亿元，负债端结构中存款占比达到了96%，高于同业水平；存款内部结构中，零售存款占比达到了88.2%；且近年来邮储银行存款增速几乎都超过了五大行平均水平。 图13：2022年6月末邮储银行负债端存款占比超过同业 图14：2022年6末邮储银行存款中零售存款占比较高 图15：邮储银行存款增速高于五大行 ③巨大的客群潜力与发展空间：在“共同富裕”和“乡村振兴”的大背景下，中西部地区的下沉市场还有广阔的发展空间。邮储银行可以利用网点众多、客户体量庞大的优势，把握县域客群，在综合金融服务方面大有可为。 2.4.储蓄代理费对邮储银行的影响 “自营+代理”模式给邮储银行带来了独特的优势，但