首次覆盖报告：禀赋与优势独特，经营迎全面改善

财务摘要 (百万人民币) 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 10,927 17,772 32,779 38,705 52,158 68,161 81,437 (+/-)% -44.3% 62.6% 84.4% 18.1% 34.8% 30.7% 19.5% 毛利润 343 2,312 8,934 11,129 17,049 22,384 26,825 核心净利润 -4,081 -4,163 1,171 4,729 5,311 7,129 8,673 (+/-)% - - 扭亏 303.9% 12.3% 34.2% 21.6% 核心PE - - 13.72 3.78 3.36 2.50 2.06 PB 1.12 1.17 0.84 0.83 0.68 0.55 0.44 股票研究 | 内地房地产 禀赋与优势独特，经营迎全面改善 ——佳兆业集团首次覆盖报告 公司是以城市更新业务为特色的大湾区龙头房企。我们认为，公司城市更新业务与多元产业布局迎合了地方核心诉求，此类“政企共赢”的商业模式能够低价获取核心城市优质土储资源，是当前为数不多提升核心城市市占率的手段之一。随着业务重回正轨，公司优质资源释放与行业地位提升将形成良性循环，流动性状况也有望持续改善，而市值与资产价值之间的差距有望逐步缩减。 城市更新业务优势独特，保障整体盈利空间。公司在旧改领域起步较早，具备一定先发优势；2008年至2018年（除2009年），公司每年平均转换总建面约94万平的旧改项目进入土地储备。人才与组织方面，公司2011年组建了国内第一家专业城市更新公司，现有精通投资测算、规划设计、政策研究和商务谈判等专业技能的员工超过600人，平均从业经验达5年以上。截至2019年中期，公司尚未纳入土储的旧改项目占地面积约3217.6万平，全部位于粤港澳大湾区内。其中，按占地面积计约31.9%位于深圳，约29.6%位于广州，约26.4%位于中山，约10.7%位于惠州，剩余的1.4%位于珠海、东莞和佛山。 土储聚焦核心城市，高周转项目平衡利润与周转。截至2019年中期，公司土储约76%位于一线及重点二线城市；按建面，约54.6%的土储分布于粤港澳大湾区（对应货值占比约68.9%，深圳和广州分别为32.4%和14.7%），约8.4%位于长三角（货值占比约8.6%），约15.7%位于环渤海（货值8.1%）。同时，公司较早确立了以快速开发抢占刚需市场和参与城市更新提升利润的“双轨并行”发展战略，在保持盈利能力的同时扩大规模并平衡整体现金流。随着经营重回正轨，公司也加强了核心城市土储的获取，能够支撑未来稳健增长。 销售业绩快速增长，流动性持续改善。公司2018年合约销售金额达700.6亿元（+56.7%），2019H达346.9亿元（+37.0%）。良好的销售带动公司营收与利润高速增长。2015-2018年，公司营收三年复合增速达52.4%，2019年上半年营收增速达33.8%；公司2018年核心净利达47.29亿元，同比增长约303.9%，2019年上半年核心净利达27.53亿元，同比增长约55.0%。截至2019年中期，公司一年内到期短期债务占比约19.4%，速动比率约为1.34倍，净负债率约为191%，较2018年末下降约45个百分点；现金及存款较去年末上升30.8%至299.8亿元，总债务水平稳定，财务状况更为稳健。公司今年以来也顺利发行多笔中长期债券、ABS等，债务结构不断优化，流动性状况得到明显改善。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价4.27港元。预测公司2019-2021年核心EPS分别为人民币0.88元、1.18元和1.43元，同比增长12.3%、34.2%和21.6%。考虑到公司商业模式及禀赋优势，业绩有望持续稳健增长，给予NAV折让35%，对应2019年4.4倍PE，目标价为4.27港元，较现价空间达31%。 26-Nov-19 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicong@cwsi.com.hk SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfei@cwsi.com.hk 买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 29 目录 1.核心观点 ................................................................................................................................................................... 5 2.大湾区旧改龙头，股权结构稳定多元 ................................................................................................................... 7 2.1粤港澳旧改龙头，多元产业布局逐步成型 ................................................................................................. 7 2.2股权结构稳定，战略稳定性强 ..................................................................................................................... 8 3.商业模式优势：不仅仅是旧改 ............................................................................................................................... 9 4.城市更新：模式与优势独特，保障整体盈利空间 ............................................................................................. 11 4.1先发优势：积累丰富经验并成功卡位 ....................................................................................................... 11 4.2能力优势：及早搭建专业团队，资源与信息丰富 ................................................................................... 12 4.3禀赋优势：项目储备丰厚，利润空间充足 ............................................................................................... 13 4.4深外项目不断落地，业务模式成功复制 ................................................................................................... 15 5.土地储备：聚焦核心城市，高周转项目平衡利润与周转 ................................................................................. 16 5.1深耕核心城市，全国化布局稳步推进 ....................................................................................................... 16 5.2拿地渠道丰富多元，土地成本控制得当 ................................................................................................... 17 5.3招拍挂项目有效平衡利润与周转 ............................................................................................................... 18 6.销售业绩快速增长，财务状况持续优化 ............................................................................................................. 19 6.1拿地优势持续显现，销售维持快速增长 ................................................................................................... 19 6.2业绩释放步入快轨，盈利能力持续提升 ................................................................................................... 20 6.3财务指标不断优化，流动性情况持续改善 ............................................................................................... 22 7.产业布局不断完善，协同主业拓展空间 ............................................................................................................. 24 8.估值与投资建议 ..................................................................................................................................................... 26 图表目录 图 1：本文核心逻辑图，公司城市更新与产业布局符合主流趋势，开发主业与新业务增长潜力充足 ............ 5 图 2：物业开发仍是公司最主要收入来源 ............................................................................................................... 8 图 3：公司物业投资及物业服务收入占比小幅上升 ................................................................................................ 8 图 4：郭氏家族为公司第一大股东，股权结构较为稳定 ........................................................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 29 图 5：深圳桂芳园旧改为公司起步项目 ...........................................