证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 恩捷股份（002812） 2022年三季报点评：单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升 2022年10月25日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师 岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 156.00 一年最低/最高价 154.98/312.65 市净率(倍) 8.96 流通A股市值(百万元) 115,758.55 总市值(百万元) 139,215.85 基础数据 每股净资产(元,LF) 17.42 资产负债率(%,LF) 47.99 总股本(百万股) 892.41 流通A股(百万股) 742.04 相关研究 《恩捷股份(002812)：2022年中报点评：单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升》 2022-08-31 《恩捷股份(002812)：2022年一季报：量价齐升同比高增，业绩符合预期》 2022-04-21 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,982 13,532 19,896 27,402 同比 86% 70% 47% 38% 归属母公司净利润（百万元） 2,718 4,843 7,088 9,738 同比 144% 78% 46% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.05 5.43 7.94 10.91 P/E（现价&最新股本摊薄） 51.23 28.74 19.64 14.30 [Table_Tag] [Table_Summary] #业绩符合预期 投资要点  Q3归母净利12.06亿元，同增71%，业绩预告中值，符合市场预期。2022年前三季度公司营收92.8亿元，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿元，同比增长83.77%；扣非净利润31.12亿元，同比增长91.11%；毛利率为49.66%，同比增加1.38pct；净利率为36.67%，同比增加1.98pct。2022年Q3公司实现营收35.23亿元，同比增加81.12％，环比增长11.35%；归母净利润12.06亿元，同比增长71.05%，环比增长9.27％，扣非归母净利润11.71亿元，同比增长81.66%，环比增长10.21%，此前公司预告归母净利11.9-12.3亿，本次业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。盈利能力方面，Q3毛利率为49.06%，同比-0.9pct，环比-2.17pct；归母净利率34.24%，同比-2.01pct，环比-0.65pct。  Q3出货预计环增8%，单平净利0.92元/平，量利双升。我们预计公司2022年Q3出货约12.5亿平，环增约8%，前三季度累计出货约35亿平，同比增长80%。随着新增产能释放，公司10月排产预计达5亿平，环增10%，我们预计2022全年出货51-52亿平，同增70%，22年年底产能达75亿平。考虑产能爬坡时间，我们预计23年出货70亿平，同比增40%。盈利方面，我们测算公司Q3单平净利达0.92元/平，环比持平微增，此外公司Q3确认0.3亿元+股权激励费用，若加回，我们预计公司Q3单平盈利达0.94元/平。全年看，我们预计公司涂覆比例提升至40%，海外客户占比提升至30%。我们预计22全年单平盈利有望0.9元/平+，同增10%，23年单平盈利有望进一步提升至0.95元/平+。  全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利4亿平基膜产线有序推进中；并投资9.16亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计2024年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司2025年年底产能合计达160-180亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能。  盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度出货量不及此前预期，我们下修公司2022-2024年归母净利润预期至48.43/70.88/97.38亿元（原预期50.11/71.42/96.76亿元），同增78%/46%/37%，对应PE为29x/20x/14x，考虑公司为隔膜行业龙头，给予2023年35xPE，对应目标价277.9元，维持“买入”评级。  风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期 -49%-44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2021/10/252022/2/232022/6/242022/10/23恩捷股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 Q3归母净利12.06亿元，同增71%，业绩预告中值，符合市场预期。2022年前三季度公司营收92.8亿元，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿元，同比增长83.77%；扣非净利润31.12亿元，同比增长91.11%；毛利率为49.66%，同比增加1.38pct；净利率为36.67%，同比增加1.98pct。 2022年Q3公司实现营收35.23亿元，同比增加81.12％，环比增长11.35%；归母净利润12.06亿元，同比增长71.05%，环比增长9.27％，扣非归母净利润11.71亿元，同比增长81.66%，环比增长10.21%，此前公司预告归母净利11.9-12.3亿，本次业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。盈利能力方面，Q3毛利率为49.06%，同比-0.9pct，环比-2.17pct；归母净利率34.24%，同比-2.01pct，环比-0.65pct；Q3扣非净利率33.24%，同比提升0.1pct，环比-0.34pct。 图1：公司分季度业绩拆分情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 图2：公司季度盈利能力 数据来源：WIND，东吴证券研究所 Q3出货预计环增8%，单平净利0.92元/平，量利双升。我们预计公司2022年Q3出货约12.5亿平，环增约8%，前三季度累计出货约35亿平，同比增长80%。随着新增产能释放，公司10月排产预计达5亿平，环增10%，我们预计2022全年出货51-522022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q2营业收入(百万）3,523.23,164.12,592.32,643.31,945.31,950.6-同比81.12%62.21%79.62%55.34%70.54%119.71%毛利率49.06%51.23%48.54%53.07%49.97%46.42%归母净利润(百万）1,206.31,104.0915.7962.2705.2618.1-同比71.05%78.61%111.92%103.81%118.94%237.46%归母净利率34.24%34.89%35.32%36.40%36.25%31.69%扣非归母净利润（百万）1,171.01,062.5878.37938.67644.63578.80-同比81.66%83.58%116.91%117.82%120.71%256.95%扣非归母净利率33.24%33.58%33.88%35.51%33.14%29.67%48.5%46.4%50.0%53.1%48.5%51.2%49.1%31.6%33.4%38.3%39.1%37.4%36.7%36.2%0%10%20%30%40%50%60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3季度毛利率季度销售净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 亿平，同增70%，22年年底产能达75亿平，23-24年新增30/40条线，产能加速释放。考虑产能爬坡时间，我们预计23年出货70亿平，同比增40%。盈利方面，我们测算公司Q3单平净利达0.92元/平，环比持平微增，此外公司Q3确认0.3亿元+股权激励费用，若加回，我们预计公司Q3单平盈利达0.94元/平。全年看，我们预计公司涂覆比例提升至40%，海外客户占比提升至30%。我们预计22全年单平盈利有望0.9元/平+，同增10%，23年随着在线涂覆进一步放量与海外客户提升，单平盈利有望进一步提升至0.95元/平+。 全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利4亿平基膜产线有序推进中；并投资9.16亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计2024年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司2025年年底产能合计达160-180亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米，我们预计2022-2023年干法隔膜及铝塑膜将逐步贡献利润增量。 公司费用控制良好，Q3期间费用率环比微增。2022年前三季度公司期间费用合计7.99亿元，同比增长32.2%，费用率为8.61%，同比-2.71pct。2022Q3期间费用合计3.23亿元，同比增长58.88%，环比增12.99%，期间费用率为9.18%，同比-1.28pct，环比增0.13pct；销售费用0.19亿元，销售费用率0.54%；管理费用1.03亿元，管理费用率2.91%；财务费用0.35亿元，财务费用率0.98%；研发费用1.67亿元，研发费用率4.74%。公司2022Q3计提资产减值损失0亿元；信用减值转回0.04亿元。 图3：公司季度费用情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 在手现金充裕，资本开支大幅增长。2022年三季度末公司存货为23.78亿元，较年初增长41.43%；应收账款63.47亿元，较年初增长44.08%；期末公司合同负债3.28亿元，较年初下降56.97%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额为3.15亿元，同比上升37.11%；投资活动净现金流出19.31亿元，同比由正转负；资本开支为19.36亿元，单位：百万元2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售费用14.9018.7726.1210.8219.07 -销售费用率0.77%0.71%1.01%0.34%0.54%管理费用54.8554.8561.39103.88102.66 -管理费用率2.82%2.07%2.37%3.28%2.91%研发费用97.44141.88107.42154.48167.17 -研发费用率5.01%5.37%4.14%4.88%4.74%财务费用36.3532.82-5.7817.0234.50 -财务费用率1.87%1.24%-0.22%0.54%0.98%期间费用203.54248.32189.15286.21323.39 -期间费用率10.46%9.39%7.30%9.05%9.18%资产减值损失11.34-8.520.00-2.860.00信用减值损失8.95-35.010.75-6.523.96 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 6 同比增长157.93%；账面现金为28.71亿元，较年初增长56.58%，短期借款82.24亿元，较年初增长99.79%。 盈利预测与投资建议：考虑公司前三季度出货量不及此前预期，我们下修公司2022-2024年归母净利润预期至48.43/70.88/97.38亿元（原预期50.11/71.42/96.76亿元），同增78%/46%/37