债市基本面研究系列一：如何预测CPI？

9月CPI再度回升，引发市场对于未来通胀走势不确定性的关注。本文作为债市基本面系列研究第一篇，重点介绍CPI的预测方法，并更新对于未来CPI走势的判断，供投资者参考。 首先，构建基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架。具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。三部分权重的计算采用线性回归的方式，经计算，新一轮基期调整后，CPI中食品、工业消费品和服务的占比分别为19%、41%和40%。 要得到CPI同比，我们采取“预测CPI分项环比+环比推同比”的方式，并额外考虑春节因素。 其次，对各分项价格走势进行具体的分析预测。 1）食品项价格预测逻辑可以简单归纳为：长期看粮价，短期看猪价和菜价。预测202 3年的食品项CPI于春节前后到达高点（9.7%），上半年高位震荡，下半年自高位持续回落至低点（2.0%），全年中枢为7.2%。 粮食：受到俄乌冲突、全球加息周期打压大宗商品价格等因素，国际粮价波动剧烈，尽管当前国际上主要粮食品种价格已经回落至接近今年年初水平，但预计未来国际粮价仍将高位运行。国内粮食价格尽管面临输入性通胀压力，但由于我国粮食自给率较高等因素，预计上升幅度有限，2023年我国粮食CPI高位平稳运行。猪肉：猪肉价格正处在新一轮猪周期的价格上涨阶段，但由于发改委已采取措施投放猪肉储备，并加强与大型生猪养殖企业的沟通协调，预计本轮猪周期猪肉价格上涨幅度有限，“超级猪周期”难现。对于猪肉CPI的预测，我们采用“领先指标+上行期平均环比”的方式进行预测，优先使用能繁母猪存栏量作为领先指标进行预测，之后采用猪周期价格上行阶段的CPI环比算平均数，并忽略猪肉与牛羊肉之间的替代效应。鲜菜：蔬菜价格的季节性波动较强，且容易受到自然灾害的影响，但根据气候周期预测，2023年出现重大自然灾害的可能性不大，预计蔬菜价格与正常年份环比增速持平。 2）工业消费品项：预计2023年工业消费品CPI上半年冲高回落，高点出现在2月（2. 7%），低点出现在7月（-0.2%），下半年持续回升至1.0%，全年中枢为1.0%。 随着稳增长政策效果显现，疫情影响减弱，内部需求有望进一步修复。主要分项中，消费有望逐渐回暖，制造业、基建投资预计维持高位，但地产投资回升仍存在不确定性。 消费方面，社零预计延续回升趋势；投资方面，制造业、基建投资有望维持高位，地产投资回升存在不确定性。制造业投资具有较强的内生性，增速进一步回升可能性不大； 基建方面，考虑到明年土地财政拖累仍然较大，预算纪律和风险防控的约束下财政发力空间受限，基建增速可能有所回落；地产方面存在不确定性，地产销售的底部可能会在年内出现，但投资端拐点可能还需要较长时间的等待。总之，投资预计维持平稳态势，消费温和复苏，整体需求改善预期下，工业消费品CPI项价格存在上行压力。 不过，工业消费品CPI项会受到PPI回落的影响。PPI中的生活资料价格和CPI中的工业消费品价格存在明显的同步性趋势。PPI走低经由产业链中上游传导至产业链下游，再传导至CPI的工业消费品，一定程度上对冲了工业消费品CPI项价格上升的压力。 3）服务项：预计明年服务项CPI将由1月份低点（0.4%）持续回升至1.5%，全年服务项CPI中枢为1.1%。 服务项中交通和通信项价格上涨主要受油价大幅波动的影响，从CPI服务项中剔除该项可以发现，从长期趋势来看，服务项价格已经触底回升，价格增速呈上行趋势。但从服务业成本端考虑，由于房地产市场不景气，房租价格不振，预计服务项CPI回升幅度有限。 最后，我们从三分法视角出发，将食品项、工业消费品项和服务项CPI加权平均，预计2023年CPI自1月份高点（3.2%）高位回落，低点出现在4月（1.2%），随后在合理区间（1.2%，2.2%）内波动，全年中枢为1.9%，略低于2022年CPI中枢（2.1%）。 风险提示：经济改善超预期；国际原油价格波动加大；猪肉等食品价格上涨超预期。 今年以来，PPI同比持续回落，而CPI同比震荡回升，8月CPI增速首超PPI增速，9月CPI再度反弹至2.8%，引发市场对于未来通胀走势不确定性的关注。本文作为债市基本面系列研究第一篇，重点介绍CPI的预测方法，并更新对于未来CPI走势的判断，供投资者参考。 图表1：CPI、PPI走势分化（%） 一、三分法看CPI 以2020年为新一轮基期轮换后，食品项权重被调低，非食品项在CPI中占据的地位愈发重要。由于CPI非食品项既包括实物类商品，也包括服务类消费，笼统考虑非食品价格走势可能混淆两者价格波动规律的差异性。因此我们考虑构建一个基于食品、工业消费品、服务的三分法研究框架，具体做法是将非食品项拆分成工业消费品和服务项两大类。 通过回测检验的方法，我们将2006年至今的CPI进行了结构拆解，观察食品、工业消费品、服务项的价格变化规律。2006-2010年间，食品、工业消费品和服务项的价格走势基本趋于一致；2011-2015年间，三者走势开始背离，服务项和食品项价格先上后下，走势基本相同，工业消费品价格震荡下行；2016-2020年间，食品项价格先跌后涨，服务项和工业消费品价格冲高回落；2021年至今，服务项和工业消费品价格自底部反弹冲高后下跌，食品项价格走势背离，震荡回升。三部分走势的分化也印证了三分法的必要性。 图表2：基于三分法的CPI结构拆解（%） 三部分权重的计算采用线性回归的方式。首先根据CPI同比、食品项和非食品项价格同比确定食品项和非食品项的权重，然后根据CPI同比、消费品和服务项价格同比确定消费品和服务项的权重，最后用非食品项权重减去服务项权重得到工业消费品的权重。基期调整后，CPI中食品、工业消费品和服务的占比分别为19%、41%和40%。 要得到CPI同比，我们采取“预测CPI分项环比+环比推同比”的方式。 之所以从CPI环比预测入手，是因为CPI的环比数据通常具有季节性规律，而CPI同比则没有这种规律，因此用同比数据预测时会丢失重要信息。预测某月CPI环比的做法为，利用季节性规律计算各年份（通常选取近5年）当月CPI环比均值。1-3月份额外考虑春节因素，例如预测2023年1-3月CPI环比时，只取2017、2020年对应月份平均值，因为2017、2020、2023年春节都在1月，2018、2019、2021、2022年春节在2月。 图表3：CPI环比季节性规律明显（%） 图表4：CPI当月同比没有季节性规律（%） 得到食品、服务、工业消费品的CPI环比后，通过12个月CPI环比累乘的方式得到CPI分项同比，再结合各自的权重，加权计算出CPI同比。 二、三分法预测CPI的具体过程 下面我们基于三分法的研究框架，对各分项价格走势进行具体的分析预测。 食品项 食品项价格预测逻辑可以简单归纳为：长期看粮价，短期看猪价和菜价。 1）粮价：预计在高位维持平稳 2022年国际粮价波动剧烈。俄乌冲突以来，国际粮价迅速升高，4月份以来，受制于全球需求不振，加之全球加息周期开启打压包括粮食在内的大宗商品价格，粮价逐渐回落，之后随着疫情的发生和极端天气影响，粮价持续动荡。近期国际粮价呈现小幅上涨态势，10月7日联合国粮食及农业组织发布报告称，9月粮农组织谷物价格指数环比上涨1.5%，其中，小麦价格指数反弹2.2%，玉米价格基本稳定，大米价格指数上涨2.2%。 尽管当前国际上主要粮食品种价格已经回落至接近今年年初水平，但预计未来国际粮价仍将高位运行。全球粮食供给依然承压：1）从地缘政治格局来看，俄乌冲突尚未结束，两大粮食出口国对粮食产业链的影响短期内难以修复；2）从新冠疫情来看，毒株变异、疫情扩散持续为粮食供应带来不确定性；3）极端天气频率增加，阶段性推升粮价，例如9月印度因干旱导致粮食减产700-800万吨，印度政府对大米征收出口税以保证国内粮食供应。国际组织的预测也印证了这一点：1）美国农业部（USDA）近日公布了10月的月度供需报告，显示新作美豆的收成将低于预期，加剧了全球大豆供应紧张的格局；2）联合国粮农组织（FAO）10月发布的《谷物供需报告》显示，2022年全球谷物产量的最新预报数为27.68亿吨，环比减少590万吨，同比下降1.7%。 国内粮食价格尽管面临输入性通胀压力，但预计上升幅度有限。1）我国粮食自给率较高，《中国农业产业发展报告2021》指出，我国口粮、谷物和粮食自给率分别为99.3％、93.4％、80.8％，对进口粮食的依赖度有限；2）我国在发挥市场机制的基础上对粮食市场进行政策管控，通过粮食储备确保国家粮食安全；3）我国对粮食生产支持力度大，8月财政部、农业农村部发布2022年重点强农惠农政策，对粮食生产给予支持，保证农民收入，让粮价平稳运行；4）我国进口依赖度较高的油料类作物，明年有望增产，美国农业部（USDA）数据显示，2022/23年大豆产量预计为391（百万吨），同比上涨近10%。 虽然国际粮价有上升趋势、国内粮食面临输入性通胀压力，但对国内粮价影响有限，预计粮价将维持高位平稳运行。 图表5：国际粮价高位运行（美分/蒲式耳） 图表6：FAO粮价指数（2014-2016=100） 图表7：USDA预计全球大豆产量将同比上涨10% 图表8：预计三大主粮价格维持高位平稳（元/吨） 2）猪价：仍处于上升周期，但上涨空间有限 当前正处于新一轮猪周期价格上涨区间。2006年7月至2022年3月，猪肉价格经历了完整的四轮周期，每轮周期历时大约4年。新一轮（第五轮）猪周期于2022年4月开启，在疫情囤积增加、物流运输不畅等因素影响下，猪价结束持续下行态势，截至10月，已累计上涨71%。 考虑到第四季度接近年末春节，猪肉需求增加，未来猪价仍然存在上涨概率。 但预计本轮猪周期猪肉价格上涨幅度有限，“超级猪周期”难现。1）2021年四季度以来，能繁母猪存栏量持续回升，根据农业农村部发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》的通知，能繁母猪正常保有量为4100万头左右，2022年4月读数4177万头，8月回升至4324万头，供应相对充足，以此推算今年四季度乃至明年猪肉供应将会增加；2）10月猪肉价格已涨至34元/千克，超过业内普遍预测的30元“政策天花板”，发改委已采取措施应对本轮猪周期，一方面，为切实做好生猪市场保供稳价工作，近日国家将投放今年第六批中央猪肉储备，并指导各地加大力度同步投放地方政府猪肉储备，另一方面，发改委价格司加强与部分大型生猪养殖企业的沟通协调，要求企业不得故意压栏抬价，更不得串通涨价。预计猪价后续上涨空间将收窄。 图表9：猪价仍处于走高周期（元/千克） 图表10：能繁母猪存栏量回升（万头，%） 对于CPI猪肉项的预测，我们采用“领先指标+上行期平均环比”的方式。猪肉价格同比的领先指标主要是能繁母猪存栏量同比增速，后者领先于前者约10个月，通过构建误差修正模型，以能繁母猪存栏量同比增速（滞后10个月）为核心解释变量，能较好地预测2022年10月至2023年6月的猪肉价格同比增速。2023年7月之后，领先指标法失效，以猪肉价格平均4年为一个周期，且前两年上涨、后两年下跌的规律推算，2023年7至12月仍处在猪肉价格上涨阶段，因此在采取平均环比的方式进行预测时，可以选取同样在猪周期价格上行阶段的环比数值做平均。 图表11：以能繁母猪存栏量作为猪价领先指标（%） 图表12：领先指标预测猪肉价格效果良好（%） 图表13：猪肉价格近年波动剧烈，季节性削弱（%） 猪肉价格上涨引发的替代效应较小。CPI食品项下的畜肉分项包含猪肉、牛肉和羊肉等。观察猪肉、牛肉、羊肉的同比走势可以看出，猪肉与牛羊肉大部分时间并不同步，2019年“超级猪周期”时由于猪肉价格过高，替代效应下猪、牛、羊肉同步上涨，但总的来说由于牛羊肉CPI波动范围较小，且所占权重不大，替代效应较弱。畜肉环比增速通常与猪肉同向变动，且绝对值小于猪肉增速，可推断猪肉CPI变动是畜肉CPI变动的主要驱动因素。 图表14：猪肉CPI变