利率拐点系列一：两会扩内需、核心CPI转负，财政积极增加债市调整风险

——!"#$%&'! !"#$ !"#$% 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 近期国债期货经历较大跌幅，截止3月7日收盘TL、T、TF、TS分别从近期最高点分别回落4.2%、1.78%、1.35%和0.89%。央行货币政策的相对谨慎和金融数据的改善带来国债期货调整。 &'"( ■!"#$%&'( 央行货币政策趋于谨慎。2024年我国货币政策层面出现了较大转变，央行更加注重公开市场的货币政策信号传导，一方面央行通过二级市场国债买卖，调节市场的流动性供给。另一方面，7月份调整了政策框架，从“MLF→LPR”转向了“OMO→LPR”，12月中央经济工作会议上将货币政策从“稳健”转向了“宽松”。但是自2025年年初以来，资金一直处于紧平衡状态，央行大幅净回笼资金，资金价格明显抬升；在期现倒挂的背景下，银行体系流动性压力逐渐加大，推动国债期货调整。 !"#$%&"'()*+,-./01121/345) 美联储货币边际趋紧，降低货币政策空间。去年四季度以来，美联储持续降低宽松预期，从去年9月50个基点的降息到今年1月的不降息，叠加缩表（QT）政策的延续，美元流动性处在相对紧张状态，一定程度上降低了人民银行货币政策空间，四季度货币政策报告指出，“择机调整优化政策力度和节奏”，抬升了对降准延迟的担忧，使国债期货回调。 ■!"#)*+,- 金融数据显示中国经济复苏的曙光。1月M2同比增长7%，叠加社会融资规模增量达到历史同期最高水平，提升了市场对经济改善的预期。结构上看，企业中长期贷款和居民住房贷款的扩张反映出投资和消费需求逐步回暖。关注3月份政策的持续发力可能，经济有望进一步回升。 股债跷跷板效应增加了国债期货压力。春节期间中国DeepSeek的问世，点燃市场对于中国人工智能行业扩张的热情，在科技股上涨引领下A股关键指数全面上涨，市场风险偏好出现了显著抬升。供给数据显示，年初以来政府债的发行提速增加了利率品的供给，增加了供需不平衡，提升了股债跷跷板效应的表现，在国债期货主力合约切换的窗口对价格形成压力。 ■./0123 ■单边：回购利率上升，国债期货价格震荡走跌，2506合约谨慎偏空。 ■套利：关注基差走阔。 ■套保：中期存调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 45 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 !" 宏观事件..............................................................................................................................................................................................1核心观点..............................................................................................................................................................................................1流动性供给不宽松..............................................................................................................................................................................4671892:;<=..............................................................................................................................................................4>?@18AB:CDEF1892GH..............................................................................................................................6流动性需求渐扩张..............................................................................................................................................................................9IJKLMNO.PQRSTUV..........................................................................................................................................9W/XXYZ[\]^./01_`....................................................................................................................................11国债期货策略....................................................................................................................................................................................13两会对国债供给侧影响....................................................................................................................................................................16两会对地方债供给侧影响................................................................................................................................................................17 #$ 图1：利率走廊丨单位：%................................................................................................................................................................5图2：社融存量分项增速丨单位：%YOY.........................................................................................................................................5图3：同业存单利率丨单位：%........................................................................................................................................................5图4：7天逆回购净投放量丨单位：亿元........................................................................................................................................5图5：同业存单总发行和偿还量丨单位：亿元...............................................................................................................................6图6：公开市场货币净投放丨单位：亿元.......................................................................................................................................6图7：CPI和核心CPI同比丨单位：%YOY.....................................................................................................................................6图8：CPI的食品和能源分项丨单位：%YOY..................................................................................................................................6图9：2月新增非农回升至15.1万丨单位：万人............................................................................................................................7图10：2月失业率回升至4.1%丨单位：%......................................................................................................................................7图11：美元指数随债务升高走强丨单位：无.................................................................................................................................8图12：美债和MBS产品变动走势丨单位：百万美元...................................................................................................................8图13：全球央行加降息统计|单位：次数.......................................................................................................................................9图14：货币流动性受M1走低影响较大丨单位：%YOY.........................