燃料电池行业专题分析报告：治臻股份招股说明书梳理

投资逻辑 事件概况：2022年6月29日，公司在上交所网站披露招股书，拟申请科创板上市，公司拟募集资金总额为12.2亿元，其中6.7亿元用于扩建氢燃料电池金属双极板生产项目，其投产后将年新增金属双极板产能1,200万片，2.9亿元用于上海治臻研发中心建设项目，2.6亿元用于补充流动资金。 深耕金属双极板，公司是当前氢能行业内的少数盈利企业。公司是金属双极板的头部企业，2019-2021年营业收入大幅增长，年复合增长率超100％，2021年实现2.2亿元营业收入，主要系金属板在燃料电池双极板行业内市占率逐年上升，公司作为金属板龙头受益。同时，2021年净利润扭亏为盈，实现2016万元归母净利润，是当前以氢能产品作为主营业务的上市企业和正在申报IPO的企业中少数能实现盈利的公司，主要原因系：1）成本控制能力强，在产品单片售价由2019年的476.69元下降至2021年的171.01元，降幅高达178.8%的情况下，公司的毛利率连续三年维持在35%左右；2）有序扩产，产销率高达90%左右；3）坏账计提比例小，低于5%。此外，公司坚持高研发投入，并且其应收账款占营收比例低于行业内其他企业，但基于当前行业处于产业化初期，客户集中度高。 金属双极板领域市占率过半，具备市场和技术双重竞争优势。双极板根据制作材料可分为金属、石墨和复合双极板，金属双极板体较小、功率密度更大，主要应用在乘用车领域，金属薄板成型和表面涂层寿命是其技术难点，进入技术壁垒较高。公司是金属双极板领域龙头，2021年金属双极板市占率超50%，实现了金属双极板的批量化生产，近三年累计出货超过150万片，截至2021年末，已建成产能达260万片/年；同时，公司金属双极板单片售价的快速下降以及产品技术性能的领先优势将助力其进一步抢占市场。此外，主要客户的产品集中于上海出货，公司或将在上海具备较大市场竞争优势。 金属双极板产品向PEM电解槽市场应用拓展，双赛道布局将推动公司业绩增长。PEM电解槽是燃料电池的逆反应装置，双极板在电解槽成本中占比约为53%，依据中国氢能产业发展报告测算数据，PEM电解槽市场在水电解制氢中占比在2030年将达到10%，以金属双极板渗透率为50%测算，2030年，PEM电解槽用金属双极板市场空间将超过50亿元。公司依托燃料电池用金属双极板的技术优势，深耕PEM电解槽用双极板，当前已研制出PEM电解槽及其使用的金属双极板，车用和电解槽用双极板的双赛道布局将拓展公司未来业绩增长边界。 投资建议 公司作为燃料电池行业头部企业，产品性能优越、区位优势显著，受益于氢能行业高增长的大背景下，未来业绩将持续高增长，建议积极关注。 风险提示 政策落地不及预期；氢能配套基建进度滞后；新兴产业技术风险。 1.深耕金属双极板，公司是当前氢能行业内的少数盈利企业 1.1专注金属双极板，主要应用于交通领域 专注金属双极板的研发与生产，主要应用于燃料电池汽车。公司于2016年成立，入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业，是金属双极板领域龙头，现阶段公司产品主要应用于新能源汽车燃料电池领域，处于氢能产业链中游。此外，公司已研制出PEM电解槽及其使用的金属双极板，将产品与服务逐步向水电解制氢储能领域推广。公司已销售了3代20余款燃料电池金属双极板，率先形成满足汽车工业燃料电池核心零部件高质量、批量化的供应能力，最近三年已累计为客户供货超过150万片金属双极板，2021年公司金属双极板市占率超50%，截至2021年末，已建成产能达260万片/年。 图表1：公司产品覆盖环节 股权较为集中，实控人为关龙、蓝树槐、彭林法。截至2022年6月23日，上海氢捷直接持有公司20.48%股份，为公司控股股东。陈关龙、蓝树槐、彭林法为公司的实际控制人，合计控制发公司37.74%的股份，且最近两年实际控制人未发生变更，陈关龙为上海氢捷执行事务合伙人；蓝树槐为集领为臻和上海燃臻执行事务合伙人。 图表2：公司股权结构图 1.2.营收高速增长叠加毛利率稳定，公司2021年扭亏为盈 营收大幅增长，近三年年复合增长率超100％。公司2016年成立，专注于燃料电池金属双极板的研发与生产，入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业。公司2019-2021年营业收入大幅增长，年复合增长率达101％，2021年实现2.2亿元营业收入，主要系：1）公司金属双极板产品性能领先，下游客户认可度高；2）金属板在燃料电池双极板行业内市占率逐年上升，公司作为金属板龙头受益；3）公司金属板维持高市占率，持续出货能力强。 2021年归母净利润扭亏为盈，是当前氢能行业少数能实现盈利的公司，毛利率稳定。2021年公司归母净利润转正，为2,016万元，是当前以氢能产品作为主营业务的上市企业和正在申报IPO的企业中，少有的已实现盈利的企业，主要原因系：1）成本控制能力强，在金属双极板价格快速下降以及竞争环境激烈的背景下，公司毛利率连续三年较为稳定，维持在35%左右；2）有序扩产，产能扩张与销售情况结合良好，产销率高；3）坏账计提比例小，低于5%。 图表3：2019-2021年公司营业收入和归母净利润 图表4：2019-2021年公司毛利率 图表5：2019-2021年公司坏账比例 图表6：2019-2021年公司产销率 坚持高研发投入，构筑产品技术优势。公司坚持研发，投入比例高，2019-2020研发投入占营收比例分别高达103.38%和84.82%，2020年起产品开始实现量产，收入大幅增长，是燃料电池行业内少数能提供相应技术开发服务并具备金属双极板量产能力的企业，凭借技术积累满足下游客户对技术工艺水平的要求，金属双极板产品的市占率超过50%。 图表7：2019-2021年公司研发投入及其占营业收入的比例 应收账款占营收比例小，处于行业领先水平。2019-2021年公司应收账款占同期营业收入的比例分别为56.67%、28.19%和25.05%。对标氢能行业其他企业，公司应收账款占比最低，2021年为25%，是行业内少有的应收账款占营收比例较低的企业。 图表8：2019-2021年公司及行业内其他公司应收账款占营业收入比例 客户集中度高，近三年前五大客户占营收比例平均高达95%左右。公司对捷氢科技与氢晨科技的综合依赖程度高于70%，但对捷氢科技的依赖程度逐年下降。客户集中度高属于当前行业现状，一方面是行业处于商业化初期，存在绑定现象，对大客户依赖程度高；另一方面是双极板验证周期一般在1-2年，下游客户更换供应商频率较低。 图表9：2019-2021年公司前五大客户集中度情况 收入集中于四季度，存在季节性波动。公司四季度收入占全年收入比例近五成，产品出货集中于下半年，上半年以磋商和设计为主，收入集中在四季度是当前氢能行业的现状。 图表10：2019-2021年公司及行业内其他公司四季度收入占营收比例 2.金属双极板领域市占率过半，具备市场和技术双重竞争优势 双极板根据制作材料可分为金属、石墨和复合双极板，金属板体积更小、功率密度更大、导电性最优。1）金属双极板：体较小、功率密度更大，主要应用于乘用车，如丰田Mirai，与石墨双极板相比，金属双极板加工难度较低，具备良好的导电性、导热性、机械加工性，但使用过程中存在易腐蚀的缺点，需要表面改性涂层保护，未来须突破金属薄板成型、表面涂层寿命等关键技术；2）石墨双极板：是当前国内应用的主流，在导电、导热、稳定、寿命和耐腐蚀等性能方面存在优势，主要应用在商用车领域，但存在加工难度高、周期长、体积大的问题；3）复合材料双极板：集合了石墨和金属板的优点，但目前市场上应用较少，其成本高、工艺复杂。 图表11：金属、石墨和复合双极板性能对比 金属双极板领域龙头，2021年金属双极板市占率超50%。2019-2021年国内金属双极板市场占比逐年上升，2021年公司金属双极板产品市占率超50%，受益于金属板双极板市场规模的增长，公司市占率的提高将驱动其未来业绩进一步上升。 图表12：2019-2021年车用双极板市场规模及金属双极图表13：2021年公司金属双极板市占率板市场渗透率 批量化生产和技术的进步推动金属双极板单价快速下降，单片价格降幅达178.8%。公司已研制出3代20余款量产型燃料电池金属双极板，建设了国内首条燃料电池金属双极板连续生产线，近三年累计出货超过150万片，截至2021年末，已建成产能达260万片/年，实现了金属双极板产业化应用。金属双极板每片单价由2019年的476.69元下降至2021年的171.01元，降幅达到178.8%，成本控制能力强，提高了公司的市场竞争力，同时助力下游燃料电池电堆和系统产业的降本。 图表14：2019-2021年公司金属双极板价格（元/片） 金属板技术参数国内领先，面积比电阻、寿命和体积功率密度等核心参数可对标国际先进水平。公司掌握了金属双极板生产制造核心技术，其金属双极板“两板三场”构型方案使双极板的体积和重量显著降低，有效地提升了燃料电池比功率密度，不锈钢基材加低成本纳米复合涂层则降低了成本，公司的技术具备国际竞争力，在冲压精度提升、焊接变形抑制、涂层耐久性、高可靠密封等四个方面金属双极板制造技术难点上具备优势。 图表15：公司金属双极板技术参数对比 华东地区为公司重点布局区域，近三年平均贡献收入超7成达76.6%。公司主要出货量集中于华东地区，2019-2021年华东地区平均收入占比达到76.6%，主要系公司主要客户捷氢科技和氢晨科技产品集中于上海出货，结合捷氢科技的燃料电池系统在上海的装机量位居前列，公司或将在上海具备市场优势。 图表16：公司金属双极板收入分地区 3.向PEM电解槽延伸，双赛道布局将推动公司业绩增长 积极向上游PEM电解槽布局，拓展金属双极板产品应用场景。PEM电解槽是燃料电池的逆反应装置，电堆以双极板-膜电极-双极板的排列方式层叠式组合而成。据《中国氢能产业发展报告2020》预测，PEM电解槽市场在水电解制氢中占比在2030年将达到10%，双极板在电解槽成本中占比约为53%，以金属双极板渗透率为50%测算，PEM电解槽中使用的金属双极板市场空间在2030年将超过50亿元。公司依托燃料电池用金属双极板的技术优势，深耕PEM电解槽用双极板，当前已研制出PEM电解槽及其使用的金属双极板，车用和电解槽用双极板的双赛道布局将拓展公司未来业绩增长边界。 图表17：PEM电解槽电堆成本构成占比 图表18：电解槽市场规模及PEM渗透率 4.拟募集资金12.2亿元，扩建金属双极板产线及新建研发中心 产销率均值达90%左右，产能利用率维持较高位。2019年5月，公司完成了技术改造，产能达到了15万片/年；2020年6月公司再次完成技术改造，产能增加至50万片/年；2021年6月，子公司苏州治臻生产线建成投产，产能增加至260万片/年。 图表19：公司金属双极板产销情况 公司拟募集资金总额为12.2亿元，主要用于扩建双极板产线和建设研发中心。1）扩建氢燃料电池金属双极板生产项目：投入67,133万元，本项目实施主体为全资子公司苏州治臻，本项目建成后，公司将新增年产1,200万片燃料电池金属双极板的生产能力；2）上海治臻研发中心建设项目：投入28,930万元，本项目实施主体为公司，拟新建上海研发中心，作为公司未来核心技术研发基地，本项目建成后，将围绕制氢、用氢两大领域，根据市场需求和行业技术最新发展方向，向金属双极板等氢燃料电池系统核心部件的材料、结构、工艺等方向进行深入研发。 图表20：公司募集资金运用项目 5.风险提示 政策低于预期：氢燃料电池产业发展尚处初期，政策关联度高，若国家扶持政策力度低于预期，或将造成产业发展节奏放缓； 供氢环节建设滞后，氢气成本过高：FCV依赖完整供氢体系，若区域内制氢、储运、加注环节建设进度滞后，将造成FCV运营停滞，制约产业推广； 此外，不同地区氢气成本差异显著，能否实现区位产业协同，寻找低价氢源也将决定地区F