疫情下体现品牌韧性，全年预期维持

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情下体现品牌韧性，全年预期维持 事件：国产运动品牌龙头李宁2022Q3经营情况，全平台零售流水录得10-20%中段增长，其中线上录得20-30%中段增长，线下录得10-20%中段增长。我们持续看好体育用品赛道未来的发展，李宁作为行业龙头，将优先享受行业增长红利。综合考虑，综合考虑，我们预测2022/2023/2024年EPS为1.80/2.23/2.60元，给予2023年30倍PE，目标价73港元，维持“买入”评级。 报告摘要 高基数下，电商及直营仍有亮眼表现 上半年疫情反复影响消费情绪，并延续至Q3。在这样的背景下，公司各渠道都取得一定的增长，Q3全平台（不包括李宁YOUNG）的零售流水录得10-20%中段增长，线下渠道（包括直营及批发）录得10-20%中段增长，其中直营渠道录得20-30%低段增长，批发渠道录得10-20%低段增长；电商业务录得20-30%中段增长。去年特殊事件带来了高基数，但直营和电商渠道依旧维持了较好的增长态势，体现了品牌的韧性。分品类来看，篮球和跑步品类表现好于其他品类，鞋类产品表现好于服装类产品。十一黄金周流水录得中双位数增长，假期前期受到疫情影响表现略逊色，后期则因天气变化表现得到改善。此外，由于Q4有双十一等促销节日，备货需求增加，使得库存水平有一定的提升，但仍处于健康可控范围内。预计随着双十一的到来，公司的折扣会有进一步的加深，但库存情况有望得到改善。 加速优质渠道布局，持续提升渠道效率 截至9月30日，李宁（不含李宁YOUNG）共6101家门店，较Q2净增164家，本年度净增166家，其中直营净增179家，批发净减13家。李宁YOUNG共1238家门店，较Q2净增63家，本年度净增36家。受益于货品结构调整和单店效率提升，YOUNG在Q3的流水增速达到50%。此外，公司和滔搏的合作也在顺利进行中，上半年已有几十家店铺的合作，未来规模有望进一步扩大。公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，从而推动渠道效率的提升。 投资建议：疫情反复影响线下消费，整个运动行业都面临着库存风险，但公司表示库存方面的压力较小，同时也将继续维持全年的预期。体育强国是我国一大重要发展战略，我们持续看好体育用品赛道未来的发展，李宁作为行业龙头，将优先享受行业增长红利。综合考虑，我们预测2022/2023/2024年EPS为1.80/2.23/2.60元，给予2023年30倍PE，目标价73港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响销售；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,276 32,470 37,269 增长率(%) 4.2% 56.1% 20.8% 19.0% 14.8% 净利润 1,698 4,011 4,518 5,592 6,503 增长率 (%) 13.3% 136.1% 12.6% 23.8% 16.3% 毛利率(%) 49.1% 53.0% 51.0% 51.8% 52.0% 净利润率(%) 11.7% 17.8% 16.6% 17.2% 17.4% 每股收益(元) 0.69 1.60 1.80 2.23 2.60 每股净资产(元) 3.54 8.42 9.69 11.25 13.06 市盈率 65.15 28.16 25.00 20.20 17.37 市净率 12.73 5.35 4.66 4.01 3.45 股息收益率（%） 0.41 0.58 1.15 1.42 1.65 数据来源：公司资料，安信国际预测 2022年10月21日 李宁（2331.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 73港元 现价(2022-10-21)： 49.15港元 总市值(百万港元) 128,799.17 流通市值(百万港元) 128,799.17 总股本(百万股) 2,620.53 流通股本(百万股) 2,620.53 12个月低/高(港元) 48.3/88.8 平均成交(百万港元) 770.29 股东结构 非凡中国 10.37% 贝莱德 5.82% 先锋领航 3.54% E Fund Management 3.37% 富达管理与研究 2.04% 其他股东 74.87% 总共 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -11.73 -4.69 -7.37 绝对收益 -25.42 -26.03 -45.35 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 04008001,2001,6002,0002,4002,8003,2000.010.020.030.040.050.060.070.080.04/27/225/11/225/25/226/8/226/22/227/6/227/20/228/3/228/17/228/31/229/14/229/28/2210/12/22成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 14,457 22,572 27,276 32,470 37,269 销售成本 (7,363) (10,603) (13,365) (15,650) (17,889) 毛利 7,094 11,969 13,911 16,819 19,380 销售费用 (4,425) (6,138) (7,365) (8,767) (10,063) 管理费用 (805) (1,111) (1,364) (1,623) (1,863) 经营溢利 2,226 5,121 5,643 6,981 8,117 财务开支 (32) 33 94 130 158 税前盈利 2,248 5,328 5,945 7,357 8,556 所得税 (549) (1,317) (1,427) (1,766) (2,053) 期内净利润 1,698 4,011 4,518 5,592 6,503 股东应占利润 1,698 4,011 4,518 5,592 6,503 EPS(元) 0.69 1.60 1.80 2.23 2.60 同比增长率 收入(%) 4.23% 56.13% 20.84% 19.04% 14.78% 净利润(%) 13.30% 136.14% 12.65% 23.76% 16.29% 资产负债表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 7,187 14,745 17,726 20,429 22,593 应收账款 659 903 1,488 1,358 1,909 存货 1,346 1,773 2,621 2,524 3,357 其他流动资产 585 1,251 1,298 1,347 1,399 流动资产总额 9,777 18,672 23,134 25,658 29,258 固定资产 1,231 1,788 2,589 3,292 3,904 无形资产 191 188 180 173 166 其他非流动资产 3,395 9,627 7,890 8,543 9,519 非流动资产总额 4,817 11,603 10,659 12,008 13,589 总资产 14,594 30,275 33,792 37,666 42,847 应付账款 1,227 1,599 2,209 2,250 2,847 应付即期税项 592 1,308 1,177 1,201 1,321 其他流动负债 3,196 4,797 4,654 4,526 4,413 流动负债总额 5,015 7,704 8,040 7,977 8,580 应付特许使用权 23 21 21 20 20 递延税项负债 103 427 406 385 366 其他长期负债 763 1,019 1,064 1,111 1,161 非流动负债总额 889 1,467 1,490 1,516 1,547 总负债 5,904 9,171 9,530 9,493 10,127 股东权益 8,689 21,104 24,263 28,173 32,720 （转下页） 3 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,763 6,525 8,142 7,108 7,079 投资活动现金流 (992) (6,539) (816) (1,880) (2,085) 融资活动现金流 (513) 7,596 (4,320) (2,501) (2,805) 现金变化 1,258 7,583 3,006 2,727 2,189 期初持有现金 5,961 7,187 14,745 17,726 20,429 汇率变动 (33) (25) (25) (25) (25) 期末持有现金 7,187 14,745 17,726 20,429 22,593 财务数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力 毛利率 49.1% 53.0% 51.0% 51.8% 52.0% 净利率 11.7% 17.8% 16.6% 17.2% 17.4% ROE 21.5% 26.9% 19.9% 21.3% 21.4% 营运表现 行销费用/收入(%) 36.2% 32.1% 32.0% 32.0% 32.0% 实际税率(%) 24.4% 24.7% 24.0% 24.0% 24.0% 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 68 54 60 60 60 应付账款天数 17 13 16 16 16 应收账款天数 64 49 52 52 52 杠杆比率 资本负债率 40.5% 30.3% 28.2% 25.2% 23.6% 总资产/股本 1.7 1.4 1.4 1.3 1.3 利息覆盖倍数 33.6 45.5 96.9 128.6 161.4 资料来源：公司公告,安信国际预测 4 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其