产品布局多元化、生产布局一体化的正极优势企业

2022Q3 公司实现业绩 3.56 亿元，同比+105%。公司 2022Q3 实现营收 50.62亿元，同比+200%，环比+19%；实现归母净利润 3.56 亿元，同比+105%，环比-22%。公司 2022 年前三季度实现营收 126.96 亿元，同比+180%；实现归母净利润 11.14 亿元，同比+129%。我们预计公司 2022Q3 正极销量达到1.7-1.8 万吨，同比增长超 70%，环比增长近 30%。盈利能力来看，公司 2022Q3单吨净利超 1.9 万元，环比下降近 1.2 万元/吨。盈利能力环比下行主要系Q3 碳酸锂价格相对稳定，库存收益降低所致。 公司深耕三元正极多年，布局谋求多元化。公司成立于 2002 年，成立之初聚焦于钴酸锂正极，2011 年切入三元正极领域，2022 年前三季度公司三元正极市占率位列国内第四，市场份额 10%左右。公司目前产品涵盖钴酸锂、中高镍三元正极、高镍三元、球镍以及即将量产的磷酸铁锂等。公司管理层多为技术出身，研发投入行业领先，产品在首圈效率、高电压性能上处于行业前列水平。公司主要客户包括宁德时代、欣旺达、塔菲尔等，并积极与丰田、松下、三星 SDI 等海外客户进行合作，推动客户结构多元化。 公司背靠五矿集团，原料采购能够稳价保供，一体化布局优化成本。公司实控人为五矿集团，持有公司 43.66%股权。五矿集团具有广泛的金属矿产、冶金建设等方面的布局，公司与其旗下中冶新能源、五矿盐湖、新冶材料、五矿有色等相关公司就三元前驱体、碳酸锂、镍锰相关原材料具有广泛合作。 相关关联交易能够保障原料供应，并提供一定折扣优化公司生产成本。同时公司旗下金驰材料前驱体技术积淀深，自产前驱体增厚单吨利润。此外，公司还积极通过设备国产化、大型化、自动化的形式，推动人工制造成本的持续优化。 风险提示：电动车销量不及预期；新产品开发不及预期；产能建设不及预期； 原材料价格波动超预期。 投资建议：我们认为公司是三元正极行业领军企业，客户开拓持续推进，一体化布局优化成本结构。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理价值在 16-18 元之间，相对于公司目前股价有 4%-17%溢价空间。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 16.15/20.66/25.99 亿元 ， 同比增长131/28/26%；每股收益分别为 0.84/1.07/1.35 元；PE 分别为 18/14/12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022Q3 业绩：销量高速增长，盈利持续稳健 公司 2022Q3 实现营收 50.62 亿元，同比+200%，环比+19%；实现归母净利润 3.56亿元，同比+105%，环比-22%。公司 2022 年前三季度实现营收 126.96 亿元，同比+180%；实现归母净利润 11.14 亿元，同比+129%。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司销量增长稳定，吨净利环比略有下行。我们预计公司 2022Q3 正极销量达到1.7-1.8 万吨，同比增长超 70%，环比增长近 30%。盈利能力来看，公司 2022Q3单吨净利超 1.9 万元，环比下降近 1.2 万元/吨。盈利能力环比下行主要系 Q3 碳酸锂价格相对稳定，库存收益降低所致。 深耕三元正极多年，布局谋求多元化 公司是三元正极行业领军企业之一 公司深耕正极多年，布局涉及三元正极、钴酸锂、磷酸铁锂等多领域。公司成立于 2002 年，成立之初聚焦于钴酸锂产品生产和销售。2011 年公司开始涉足三元正极产品，并在 2015 年打入动力电池市场。2021 年公司开始布局磷酸铁锂产能。 目前，公司主要产品包括三元正极及前驱体、钴酸锂正极、球镍等。 图 5：长远锂科发展历程 公司实控人为五矿集团。截至 2022H1，公司前三大股东为五矿股份/长沙矿冶院/宁波创元建合投资管理公司，分别持有公司 17.16/17.16/8.58%。五矿集团通过控股子公司五矿股份/长沙矿冶院、全资子公司宁波创元建合投资公司、控股子公司五矿国鼎，合计控制公司 43.66%的股权。公司其他主要股东多为投资机构及地方投资平台。 公司下设两家全资子公司：长远新能源与金驰材料。长远新能源主要负责新建的 8万吨三元正极材料与 6 万吨磷酸铁锂正极材料业务，金驰材料则主要负责原有的三元正极材料及前驱体、球镍业务。 图6：公司股权结构（截止 2022H1） 公司核心管理层具有丰富的产业技术背景。公司核心管理人员大多具备丰富技术与管理的专业背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。 表 1：公司高管团队 公司聚焦正极材料行业，随行业快速发展 受益于国内新能源车市场发展：2018 年至 2021 年公司营业收入由 26.4 亿元增长至 68.4 亿元，年均复合增速超 37%；归母净利润也由 1.8 亿元增长至 7.0 亿元。 2020 年受到疫情因素影响，新能源车销量增速大幅放缓，公司出货受到明显影响。 图 7：公司营业收入及增速（亿元、%） 图8：公司归母净利润及增速（亿元、%） 公司主营业务分为：三元正极，钴酸锂，球镍。2022H1 公司三元正极业务实现营收 72.7 亿元，占主营业务收入的 95.6%；钴酸锂业务实现营收 1.8 亿元，占主营业务收入的 2.34%；球镍业务实现营收 1.6 亿元，占主营业务收入的 2.10%。2022年底公司磷酸铁锂产能有望落成，2023 年有望贡献新业绩增量。 公司 2022 年前三季度三元正极市占率达到 10%，较 2021 年提升 1pct，依旧位列行业第四。 图 9：公司营收结构 图10：公司毛利率、净利率和 ROE 变化 图 11：2021 年国内三元正极竞争格局 图12：2022 年前三季度国内三元正极竞争格局 公司费用率持续优化 。 公司 2019-2022 年前三季度期间费用率分别为9.13/9.60/5.31/4.83%，近年来伴随公司整体规模的快速提升，管理费用率下降显著；公司重视大客户合作，深入绑定行业领军电池企业，销售费用率稳步下行。 图13：公司期间费用率情况 成本管控能力强劲，产品优势明显 产品：性能处于第一梯队，布局呈现多元化 公司管理层技术出身，研发投入行业领先。公司 7 名高管层中，除财务负责人以外其余 6 位高管均有材料学相关背景或工程师从业经验，技术理解深入、技术重视度高。横向对比三元正极企业来看，公司 2022H1 研发费用率为 4.18%，处于行业较高水平；研发人数占比为 16.57%，处于行业领先水平。 表2：国内部分三元企业研发人数占比情况 表3：国内部分三元企业研发费用率情况 公司三元正极产品优异，性能处于行业第一梯队水平。公司深耕三元正极多年、产品矩阵完善，单晶产品布局 5 系/6 系/8 系等三元各细分系列。公司三元产品的首圈效率、高电压性能处于行业前列，三元主力产品电压基本在 4.38V 以上，部分产品能够做到 4.4V 以上。2022 年上半年，公司实现了超高镍 9 系三元材料的批量生产和销售，具备高性价比的混合动力汽车用高功率三元正极材料实现量产，两款高电压型中高镍材料进入产业化，极具竞争力产品持续推出。 表4：公司与行业主流厂商三元正极产品性能对比 表5：公司在研项目情况 公司产品矩阵完善，具备多元化供应能力。公司早期从事钴酸锂正极生产，2011年进入三元正极行业，具有高电压钴酸锂以及全系列三元正极丰富生产经验和强大供应能力。2021 年底公司公告新建年产 6 万吨磷酸铁锂正极项目，拓展产品矩阵。公司现有产品涵盖钴酸锂、三元正极、球镍等，磷酸铁锂产品量产在即，钠电池正极产品已向多家下游客户送样、反馈良好，下游应用场景涵盖消费电子、新能源车、储能设备等。 2022 年以来，在锂盐价格和镍金属价格持续上行背景下，国内电池客户对于中镍高电压材料体系认知进一步加深，因而加大了对公司 5 系与 6 系产品的采购，中镍材料出货量显著提升。2022Q1 公司三元正极 5 系/6 系/8 系销量分别占比达到52.6/34.2/12.9%。2022H1 公司三元正极出货达到 2.80 万吨，钴酸锂出货 0.04万吨，球镍出货 0.12 万吨。 表6：公司材料销量情况（万吨） 图 14：公司三元正极出货结构 成本：一体化优势明显，成本管控能力出色 原材料：背靠五矿集团，采购能够稳价保供 公司实控人五矿集团是以金属矿产为核心主业的国有企业，旗下公司业务涵盖金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产等业务。目前，其拥有国内外矿山共 38座。在镍钴锂金属和前驱体方面，五矿集团具体布局以及与公司的关联交易包括： 1）镍钴资源：中冶瑞木新能源公司（简称中冶新能源）的瑞木镍钴项目位于巴布亚新几内亚，2005 年签署合作协议，2012 年竣工投产。该项目总投资 123 亿元，设计服务年限 20 年，远景储量有望支持 40 年，是国内目前在海外最大的镍钴矿项目。该项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为年产镍 3.26 万吨，钴 0.33万吨。 2022Q1/2022Q2 瑞木镍钴项目镍金属产量分别为 8756/8128 吨，钴产量分别为830/695 吨，其已成为全球最大的 MHP（氢氧化镍钴，三元前驱体原材料）生产企业，每年生产的镍金属量基本能够满足近 9 万吨三元 6 系正极生产需求。 公司具有前驱体生产能力 ， 因而在 2019-2022Q1 向中冶新能源采购硫酸镍0.33/0.75/0.83/0.74 万吨，采购单价为 2.15/2.26/2.91/3.31 万元/吨，较上海有色网价格具有一定折扣。此外，公司还向关联企业新冶材料（具有硫酸镍、镍豆产品）、五矿有色（具有电解镍、镍豆等产品）、金瑞新材料（具有金属锰、硫酸锰、四氧化三锰等产品）等进行镍钴锰相关原材料采购。 图 15：瑞木镍钴项目金属镍钴产量（吨） 图 16：公司从中冶新能源采购硫酸镍总量（吨） 图17：公司硫酸镍采购价与市场报价（万元/吨） 图 18：公司从五矿有色采购镍豆总量（吨） 图19：公司镍豆采购价与市场报价（万元/吨） 2）锂资源：五矿盐湖成立于 2009 年，2010 年获得柴达木盆地一里坪盐湖矿权，该盐湖储量为 165 万吨碳酸锂当量。2018 年五矿盐湖年产 1 万吨碳酸锂（预计保障 2.6 万吨三元正极需求）项目投产，目前正处在技改中，改造后产能有望扩张至 1.5 万吨。 公司自 2020 年开始从五矿盐湖采购锂盐产品 ， 2020-2022Q1 分别采购5.0/60.0/990.1 吨碳酸锂，预计保障 13.2/157.9/2605.5 吨三元正极生产需求，采购单价分别为 3.3/13.7/30.7 万元/吨，较其他三元厂采购价格及行业均价有一定程度优惠。 图 20：公司从五矿盐湖采购碳酸锂总量（吨） 图21：公司与其他三元企业碳酸锂采购价（万元/吨） 3）前驱体：中冶新能源主营业务为三元前驱体，其拥有 4 万吨三元 6 系前驱体+6万吨三元高镍前驱体生产能力。公司 2020-2022Q1 从中冶新能源前驱体采购量分别为 1.5/31.5/1061.3 吨，采购单价为 6.6/9.3/12.8 万元/吨。 图 22：公司从中冶新能源采购前驱体总量（吨） 图23：公司与其他三元企业前驱体采购价（万元/吨） 总结来看，五矿集团旗下企业在镍钴资源方面的布局使得长远锂科在部分原材料采购方面，具有略低于行业平均的采购价格，优化了公司原材料成本。2022 年公司预计与关联方达成关联交易 60.6 亿元，同比增长 552%。相关交易仍有望在供应链保障和成本优化方面发挥积极作用。 表7：关联企业原材