http://www.huajinsc.cn/1/5请务必阅读正文之后的免责条款部分2022年10月19日公司研究●证券研究报告中复神鹰（688295.SH）公司快报产能扩张推升三季度业绩高速增长，年底景气扩产预期有望继续驱动公司发展向好投资要点事件内容：10月19日晚，公司披露2022年三季度报告。公司前三季度实现收入和净利润同步翻倍增长，本次财报披露的实际业绩值与前日预告披露区间并无差异。根据公司三季报，2022年前三季度实现营业收入14.52亿元、同比增长106.12%，实现归属于母公司所有者的净利润4.24亿元、同比增长112.09%。其中，三季度单季来看，公司实现营业收入5.89亿元、同比增长82.25%，实现归母净利润2.04亿元、同比增长157.98%。公司前三季度业绩高速增长，与西宁万吨产线全面投产有直接关系。根据中报内容，公司西宁万吨碳纤维项目于2022年5月建成并完全投产11,000吨/年产能；而根据西宁万吨产线的投产节奏，预计在2021年6月底前万吨产线仅有2000吨/年形成产能，2021年下半年新增4000吨/年产能，2022年5月再新增5000吨/年产能。比较来看，2022年三季度较去年同期新增产能增长较大，供给增加成为公司业绩快速增长的重要推手。三季度单季净利润增速明显高于收入增长，预计与规模效应及原材料丙烯晴6-8月的明显降价有关。三季度单季公司收入同比增长82.25%，净利润同比增长157.98%；净利润增幅明显高于收入增长，且单季度净利润率为34.6%、较上半年净利润率25.5%明显提升；我们预计主要和西宁产线投产带来的规模提升，以及原材料丙烯晴6-8月降价有关。1）万吨产线投产带来规模效应，且伴随着1.4万吨西宁二期产线在2022年底至2023年陆续投产，公司规模成本优势有望进一步增强。目前，西宁一期建有世界单线规模最大的年产3000吨碳化生产线，且神鹰西宁4米宽幅碳化线相较于连云港本部2米宽幅碳化线在生产同规格产品时优势得以体现等；根据公司在投资者关系记录表中表述，神鹰西宁一期项目全面投产，产业化、规模化降本增效的成果已逐渐凸显；2）在碳纤维价格保持稳定的基础上，原材料丙烯晴的降价显著推升公司单位盈利空间。根据wind引用的百川盈孚数据，以国产华东区T700（12K）碳纤维市场价格来看，直至9月中旬基本保持在26-27万/吨高价；而生意社披露的丙烯晴月度价格变化，丙烯晴国内市场价6-8月分别下跌5.24%、10.68%和7.48%，丙烯晴价格于9月开始略有反弹。公司研发投入大幅增长，推进航空级碳纤维产品及预浸料等新品开发；为公司在国内民航应用领域建立领先优势奠定基础。2022年三季度，公司研发费用达到5261万元、占当期收入比重为8.92%；比较来看，2022年一季度和二季度研发费用占比分别为5.04%和7.67%，公司研发投入逐季增强。根据公司在中报及三季报中的阐述，公司研发费用大幅增长主要系加大了航空级碳纤维及预浸料等研发支出；今年上半年T800级碳纤维已获中国商飞PCD预批准，预浸料应用验证进展顺利；投资评级买入-B(维持)股价(2022-10-19)44.38元交易数据总市值（百万元）39,942.00流通市值（百万元）3,227.20总股本（百万股）900.00流通股本（百万股）72.7212个月价格区间45.00/29.51一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益6.786.961.14绝对收益-5.22-13.83-31.62分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn相关报告中复神鹰：三季度业绩超预期，预计全年高增长确定性较高-中复神鹰22Q3业绩预告点评2022.10.17中复神鹰：单季度暂时减速，预计不改全年业绩快速增长-中复神鹰2022H1中报点评2022.8.18中复神鹰：鹰击长空，高性能碳纤维龙头有望乘产业东风再创辉煌-中复神鹰新股分析2022.5.11 公司快报/http://www.huajinsc.cn/2/5请务必阅读正文之后的免责条款部分同时，连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目已完成建设并将于2022年7月底开始联动试车，上海碳纤维航空应用研发及制造项目外购设备已陆续到货，预计2023年9月建成并投产。投资建议：公司三季度业绩增长与此前公司预告披露并无明显差异。中短期来看，考虑到当期下游应用总体保持景气，而年底1.4万吨西宁产线将陆续投产、为公司形成增量产能贡献，预计会继续支撑公司业绩向好；而中长期来看，公司加大航空级碳纤维及预浸料的研发投入，有望在具备极大发展潜力的国内民航应用领域占据先发优势，稳定公司碳纤维龙头地位并拓展公司业务发展空间。综合来看，我们微调了2022年费用结构，但总体维持了2022年至2024年的盈利判断；预计公司2022年至2024年每股收益分别为0.62、0.94和1.35元，维持公司买入-B的投资评级。风险提示：碳纤维价格波动风险、向关联方采购机器设备的风险、技术升级迭代风险、原材料及能源价格波动风险、内控风险、市场竞争加剧风险、股东鹰游集团持有公司股权全部质押的风险等。财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)5321,1732,1063,3714,814YoY(%)28.2120.479.460.142.8净利润(百万元)852795548441,213YoY(%)225.9227.098.852.343.7毛利率(%)43.041.645.744.444.7EPS(摊薄/元)0.090.310.620.941.35ROE(%)8.922.612.115.618.3P/E(倍)468.6143.372.147.332.9P/B(倍)41.832.38.77.46.0净利率(%)16.023.826.325.025.2数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/http://www.huajinsc.cn/3/5请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产330693269625354000营业收入5321173210633714814现金148320231519263361营业成本303685114318732663应收票据及应收账款02244营业税金及附加910294564预付账款622285262营业费用3471436存货31154154350367管理费用65118171283396其他流动资产145195197202205研发费用1759142227318非流动资产18223032478363056459财务费用1427134-3长期投资00000资产减值损失-530000固定资产5542130359250355573公允价值变动收益00000无形资产130190219255280投资净收益-00000其他非流动资产11387129711015606营业利润842966229481363资产总计215237247479884010458营业外收入21111流动负债5381239176923922903营业外支出12111短期借款56576576576576利润总额852956229481363应付票据及应付账款31453988414481868所得税01668104150其他流动负债168124309367459税后利润852795548441213非流动负债658125011441038932少数股东损益00000长期借款4691059953847741归属母公司净利润852795548441213其他非流动负债188191191191191EBITDA14942583112551747负债合计11952489291334303835少数股东权益00000主要财务比率股本800800900900900会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积5151272827282728成长能力留存收益10638593917832996营业收入(%)28.2120.479.460.142.8归属母公司股东权益9571235456654106623营业利润(%)239.5251.4110.052.443.8负债和股东权益215237247479884010458归属于母公司净利润(%)225.9227.098.852.343.7获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)43.041.645.744.444.7会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率(%)16.023.826.325.025.2经营活动现金流233301117915462078ROE(%)8.922.612.115.618.3净利润852795548441213ROIC(%)6.411.09.112.215.0折旧摊销5090195303387偿债能力财务费用1427134-3资产负债率(%)55.566.838.938.836.7投资损失0-0-0-0-0流动比率0.60.61.51.11.4营运资金变动33-96417395481速动比率0.30.31.30.81.2其他经营现金流512000营运能力投资活动现金流-916-1170-1946-1825-540总资产周转率0.30.40.40.40.5筹资活动现金流58110112762-110-103应收账款周转率112.81192.11192.11192.11192.1应付账款周转率1.41.61.61.61.6每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)0.090.310.620.941.35P/E468.6143.372.147.332.9每股经营现金流(最新摊薄)0.260.331.311.722.31P/B41.832.38.77.46.0每股净资产(最新摊薄)1.061.375.076.017.36EV/EBITDA271.497.047.231.521.7资料来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/http://www.huajinsc.cn/4/5请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系收益评级：买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 公司快报/http://www.huajinsc.cn/5/5请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息