负极包覆材料翘楚，一体化增厚单位盈利

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信德新材（301349） 证券研究报告 2022年10月19日 投资评级 行业 电力设备/电池 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 129.06元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 68.00 流通A股股本(百万股) 16.12 A股总市值(百万元) 8,776.08 流通A股市值(百万元) 2,080.65 每股净资产(元) 11.09 资产负债率(%) 22.85 一年内最高/最低(元) 180.00/116.06 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 负极包覆材料翘楚，一体化增厚单位盈利 成本占比低且产品价格波动小，一线包覆企业优质成长空间 包覆材料是负极改性的刚性添加品，可以提升电池的循环寿命和倍率性能，石墨类负极的添加比例在10%上下，硅基负极的添加比例或在20%以上。 （1）成本占比低：我们测算以10%的添加量计量、1.45万/吨的包覆材料产品价格，对应1吨负极对应的包覆材料价值量为1450元，约占负极成本的3%-4%。成本占比较低； （2）价值波动小：与焦类、石墨化价格的大幅波动不同，包覆材料产品价格稳定。 因此负极厂缺乏向上游一体化做包覆材料的动力，为一线包覆材料企业（信德新材）提供了优质的成长空间。 产品质量过硬匹配扩产时机精准把控，信德新材脱颖而出 包覆材料产品的核心关注点为软化点和杂质。软化点越高对应的结焦值越高，包覆效果越好；杂质越少对应的产品质量越高。但通常高温下产品灰分会显著增加，因此同时控制高软化点和低杂质具备工艺壁垒。信德新材的产品在此方面具备性能优势，得到一线负极厂（璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、中科电气）等的一致认可。叠加公司近几年扩产节奏得当，信德新材迅速从一众企业中脱颖而出，市占率在27-39%之间（2020年数据），小而美赛道的龙头。 一体化筑稳中长期成长性 公司原本通过购买古马隆树脂生产包覆材料，现进一步向上游延伸，直接从乙烯焦油冶炼生成古马隆树脂，再生成包覆材料。一体化的核心在于其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的产品价格与石油价格高度相关，可以在石油价格波动的周期中赚取相应的利润。我们将副产物的盈利折算到包覆材料的单位盈利一同考虑，发现其在石油价格波动的周期中，单吨盈利基本稳定，平抑了石油价格波动对原材料成本的影响。未来若石油价格小幅松动，单吨盈利还有上涨空间。 我们预计2022-2024年公司的有效产出有望在3.5/5.5/8.0万吨，单吨盈利有望在5400/5700/5900元/吨（单吨盈利提升的逻辑为石油高价高位松动且一体化率提升）。对应的归母净利润为1.90/3.14/4.75亿元。给予2023年35-40X+，目标价162-185元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：电动车销量不及预期，疫情影响超预期，公司产能释放不及预期，短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险；文中测算具有一定主观性 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 271.99 491.98 911.28 1,394.48 1,961.73 增长率(%) 18.08 80.88 85.23 53.02 40.68 EBITDA(百万元) 127.26 179.76 239.89 398.09 599.90 归属母公司净利润(百万元) 86.12 137.68 189.66 314.13 474.62 增长率(%) 18.57 59.88 37.75 65.63 51.09 EPS(元/股) 1.27 2.02 2.79 4.62 6.98 市盈率(P/E) 101.91 63.74 46.27 27.94 18.49 市净率(P/B) 25.10 18.01 3.09 2.78 2.42 市销率(P/S) 32.27 17.84 9.63 6.29 4.47 EV/EBITDA 0.00 0.00 28.15 16.88 10.86 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%2021-102022-022022-062022-10信德新材创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 包覆材料——是负极不可或缺的改性材料 .............................................................................. 4 1.1. 包覆材料作用:修复表面缺陷，提升化学性能 ...................................................................... 4 1.2. 包覆材料:产品核心指标&产品分类&竞争格局 .................................................................... 6 1.2.1. 包覆材料产品核心指标：软化点&杂质 ..................................................................... 6 1.2.2. 包覆材料产品分类：煤基包覆材料&石油基包覆材料 .......................................... 7 1.2.3. 包覆材料竞争格局：信德新材一枝独秀 .................................................................... 7 1.3. 公司产品其他应用:沥青基碳纤维+橡胶增塑剂 ................................................................... 8 1.4. 新能源汽车产业链趋势向好，包覆材料发展迅速 .............................................................. 9 2. 信德新材：深耕负极包覆材料20年 ...................................................................................... 10 3. 核心看点：硅负极包覆材料&一体化利润增厚..................................................................... 13 3.1. 硅基负极需要多少负极包覆材料？ ....................................................................................... 13 3.2. 公司实现一体化生产后，能增厚多少单吨盈利？ ............................................................ 14 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：包覆后的石墨较包覆前相对光滑（左图为包覆前，右图为包覆后） ............................. 4 图2：负极包覆后锂电池放电容量显著提升 .......................................................................................... 4 图3：负极包覆后循环性能显著提升 ........................................................................................................ 4 图4：实验中TAG-4（添加量为15%时）对应的首充容量和倍率性能达到最佳 ..................... 5 图5：信德新材不同软化点销售数量占比 .............................................................................................. 7 图6：负极包覆材料价格稳定，并未同石油价格联动呈现周期属性 ........................................... 8 图7：沥青基碳纤维制作流程 ..................................................................................................................... 8 图8：2001-2020年中国橡胶助剂产量（单位：万吨） ................................................................... 9 图9：2025年负极材料的需求量有望超297万吨（单位：万吨） .............................................. 9 图10：公司设立和改制过程 ...................................................................................................................... 10 图11：公司股权结构（截止招股说明书签署日） ............................................................................ 10 图12：生产流程及产业链上下游 ............................................................................................................ 10 图13：2021年公司增加了副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的收入占比 ................................. 11 图14：新厂和老厂产能情况（单位：吨） .......................................................................................... 11 图15：产能利用率和产销率处于高位震荡 .......................................................................................... 11 图16：向下游前四大厂商供货占比过半（2021年） ...................................................