富国中证100ETF投资价值分析：捕捉时代的核心资产

2022年5月18日，中证指数公司发布了《关于修订中证100指数编制方案的公告》，对中证100指数的编制方式作出了较大程度的修改。 新兴行业的龙头指数：无论调整前后，中证100成分均具有大盘股、龙头股的属性。2022年6月13日对指数的调整增加了行业均衡、陆股通标的以及ESG负面清单的要求。市值分布上，调整之后的指数成分股的总体市值减小。行业分布上，无论是和自身调整前对比，还是和其他大市值股票指数进行对比，指数均高配了在新兴行业如电力设备和电子的权重，低配了在传统行业如银行、非银金融和食品饮料的权重；此外，行业均衡的要求使得指数覆盖了更多细分行业的龙头。 调整后的中证100指数具有捕捉时代的核心资产的能力：从时代发展的角度来说，调整后的中证100指数给予新兴行业较高的权重，在行业配置上有效表征了时代的进步；从市场的角度来说，调整后的中证100指数的行业配置符合公募基金投资偏好的变动方向，受到了专业投资者的认可。 中证100指数重仓的新能源和储能相关产业链景气处于上升趋势，具备较强的配置价值。 在当前经济复苏存在较大波动、海外流动性趋紧的环境下，大盘股具备一定的配置价值。一方面，大市值公司往往具有更强的盈利能力与盈利韧性，在当前经济复苏收到疫情和海外事件扰动的环境下其优势或将显现。另一方面，流动性趋紧的环境往往对小盘股形成较强的压制，从而造成大盘股的相对走强。根据美联储发布的9月FOMC会议纪要，美联储很可能在11月和12月的会议上仍将分别加息75个基点和50个基点。中债国债收益率也自8月以来呈现上升趋势。 中证100的新编制方式将低ESG的公司作为负面清单，规避低ESG个股一定程度上有助于提升组合收益。此外，新编制方式要求样本股已被纳入陆股通，指数将得到陆股通资金的更多助力。 富国中证100ETF正处于认购期，代码为561183，认购终止日为2022年10月28日，其跟踪标的指数为中证100指数，根据本文的分析，该指数具有较高的投资价值。 风险提示：本结论仅从量化模型推导而出，与研究所策略观点不重合； 结论主要基于历史数据，未来市场环境可能发生改变；富国中证100ETF为股票型基金，因此若大盘出现大幅下跌，该产品可能出现回撤。 1.中证100指数介绍与透视 1.1.指数编制方案变更 为反映沪深市场核心龙头上市公司证券的整体表现，中证指数公司从沪深市场中选取100只市值较大、流动性较好且具有行业代表性的上市公司证券作为指数样本，编制了中证100指数。该指数发布于2006年5月29日。需要注意的是，2022年5月18日，中证指数公司发布了《关于修订中证100指数编制方案的公告》，对中证100指数的编制方式作出了较大程度的修改。 表1：中证100指数基本信息（调整后） 与调整前对比，编制方案有以下较为重要的修订：（1）样本空间扩大：从沪深300指数样本空间扩大到中证全指样本空间。（2）选样方法更为复杂：从仅按照市值进行选样，到剔除低ESG评分股票、选取被纳入陆股通的股票、优先选取各二级行业龙头以使行业分布更加均衡且。总结来看，主要是增加了行业均衡、陆股通标的以及ESG负面清单的要求。 更换成分股个数为45个。 1.2.成份分布：编制方案修订前后的变化 由于中证100指数编制方案的调整时间是2022年6月13日，我们将5月31日的成份股和6月30日的成份股进行对比以反映编制方案调整的影响。 可以确定的一点是，调整后的中证100指数仍为大市值股票指数，总市值2000亿以上的股票权重仍超过60%。但相对调整前，2000亿以上市值的股票权重下降了13%，数量减少了19个。 图1：调整后增加了中小市值股票的权重 图2：调整后大市值股票数量大幅减少 一级行业分布来看，修订后比修订前增配了电力设备、电子和有色金属，减配了银行、食品饮料和非银金融。二级行业分布来看，修订后比修订前增配了半导体、电池和光伏设备，减配了股份制银行、白酒和证券。 图3：增配电力设备、电子和有色金属，减配银行、食品饮料和非银金融 图4：增配半导体、电池和光伏设备，减配股份制银行 、白酒和证券 此外，调整后中证100涉及的二级行业增加（从48个增加到54个），且行业权重分布更加均衡（权重标准差从2.7%下降到2.0%），这使得指数能够更好地包含各行业的一线龙头和二线龙头企业，而不是集中于部分行业。 表2：调整后中证100涉及行业增加，且权重分布更为均衡 总而言之，调整后的中证100仍然为一个大盘指数，但相对于调整前，其行业分布减少了传统大市值行业银行、非银金融和食品饮料的权重，而增加了新兴行业电力设备和电子的配置。二级行业上，则表现为增加了电池、半导体和光伏等高成长的行业的配置，同样减少了股份制银行、白酒和证券等传统行业的配置。 1.3.当前成份分布以及与其他大市值指数的差异 截至2022年9月30日，中证100高权重的一级行业为电力设备、食品饮料、医药生物、电子以及非银金融。相对于同为大市值指数的沪深300来说，中证100超配电力设备、家用电器、基础化工和电子，低配银行、非银和食品饮料。 图5：高权重行业为电力设备、食品饮料、医药生物、电子以及非银金融 图6：相对沪深300，超配电力设备、家用电器、基础化工和电子，低配银行、非银和食品饮料 二级行业分布来看，白酒、电池、光伏设备、白色家电和保险，相对沪深300，超配电池、白色家电、保险、光伏设备和房地产开发，低配证券、城商行、股份制银行、国有大型银行和基础建设。 图7：高权重行业为白酒、电池、光伏设备、白色家电和保险 图8：相对沪深300，超配电池、白色家电、保险、光 总的来看，中证100相对于沪深300减少了传统大市值行业银行、非银金融和食品饮料的权重，而增加了新兴行业电力设备和电子的配置。二级行业上，则表现为增加了电池和光伏设备等高成长的行业的配置，减少了证券、城商行和股份制银行等传统行业的配置。 个股方面，调整后的中证100指数包含了各行业的一线龙头和二线龙头企业。前10大重仓股为贵州茅台、宁德时代、中国平安、招商银行、隆基绿能、长江电力、美的集团、比亚迪、中国中免和东方财富。 表3：中证100指数包含各行业的一线龙头和二线龙头企业证券名称权重申万一级行业证券名称权重贵州茅台食品饮料宁德时代11.5 5.5 风格暴露上，指数在大市值上暴露最多，彰显大盘风格；此外，指数具有较强的盈利能力和成长能力且偏低估值。 图9：风格上：指数偏大市值、高盈利和高成长 2.中证100指数投资价值分析 2.1.捕捉时代的核心资产 在2017年前后，A股市场环境发生了变化，大市值风格开始强势，出现了中国版“漂亮50”、茅指数和宁指数等关于核心资产的概念。事实上，市场对于核心资产并没有一个十分明确的定义。什么资产才能被称为A股的核心？本文认为，一方面，核心资产应该来源于实体经济的发展，符合我国经济社会发展的变迁；另一方面，核心资产应该是得到市场投资者所广泛认可的资产。 下文则会对中证100符合核心资产的这两个定义的原因进行分析，并分析当前环境下核心资产的配置价值。 2.1.1.高配新兴行业，代表时代的进步 在上一章对指数成分进行透视的过程中，我们发现中证100指数增配的行业是电子与电力设备。事实上，以半导体为代表的高端制造业，以及以电池、光伏设备为代表的新能源相关行业，正是近些年来我国大力支持与发展的新兴行业。下面将对这两个行业进行简单的介绍。 半导体芯片是国民生活中一个非常重要的产业，被誉为“现代工业的粮食”。历史上，半导体行业曾经历两次产业转移，并造就了国际巨头产业。第一次是20世纪70现代美国为了转移成本并扶持日本，将装配环节转移到日本，日本将半导体技术用于民用领域，从而顺势崛起。第二次是韩国抓住PC和移动通信时代的发展，大力支持半导体产业；以及中国台湾台积电开启晶圆代工模式，逐渐取得了全球代工龙头地位。而第三次转移则指向具有巨大半导体市场的中国。我国政府亦密集出台政策大力支持与推进半导体产业的发展。 表4：近年来，支持发展集成电路产业的相关政策陆续出台 然而，我国芯片的自给率偏低，这已成为持续稳健发展的核心风险。IC Insight的数据显示，我国2021年的芯片自给率为16.7%，预计2026年达21.2%，仍处较低水平。我国芯片行业的发展仍然任重而道远。 图10： 我国芯片自给率仍然偏低 受碳中和目标的影响，新能源相关产业成为时代发展的宠儿。由于全球碳排放量不断上行，2015年，197个国家签订《巴黎协定》，旨在大幅减少全球温室气体排放。之后，多个国家提出“碳中和”的目标。日本、韩国、美国、英国、法国和澳大利亚通过立法或政策宣示的方式承诺在2050年实现净零碳排放，德国、俄罗斯和巴西则承诺在一定时间内实现碳中和或气候中性。挪威、荷兰等国家纷纷提出仅售汽柴油车的计划和议案。 表5： 部分国家提出碳中和目标与时间表 根据中国投资协会发布的《零碳中国·绿色投资》蓝皮书，将我国减碳排阶段性目标划分为低碳发展、碳排放达峰、近零碳排放、碳中和和零碳。2020年9月22日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。 图11：我国减碳排目标时间轴 作为减碳排的重要手段，国家推广新能源车的政策仍然密集出台。2020年11月的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》明确提出2025年新能源汽车渗透率达20%。2021年10月的《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右，营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右。近期来看，部分地区仍出台了新能源车补贴政策，新购、换购、以旧换新的补贴方式均有涉及。 表6： 近期北、上、广新能源车补贴政策（涉及新购、换购、以旧换新） 此外，风电和光伏等新能源发电产业也得到大力推动，带动储能等产业迅速发展。 表7： 我国储能发展的重要事件与政策 图12：近5年来公募基金增配电力设备、电子及食品饮料，减配银行和非银金融 总而言之，从时代发展的角度来说，调整后的中证100指数给予以半导体、电池和光伏设备为代表的新兴行业较高的权重，在行业配置上有效表征了时代的进步；从市场的角度来说，调整后的中证100指数高配了电力设备和电子行业，低配了银行和非银等传统行业，符合公募基金投资偏好的变动方向，即行业配置受到了专业投资者的认可。因此，调整后的中证100指数具有捕捉时代的核心资产的能力。 2.1.2.新兴行业景气持续上行 本节将简要分析中证100指数高权重的新能源汽车产业以及储能产业的景气变化。 下游来看，全球新能源汽车销量和动力电池装机量维持增长趋势，其中我国装机量占比超过50%，且渗透率上升速度较快。上海疫情解封以后，我国新能源车销量与充电桩保有量已有反弹迹象。 图13：全球新能源汽车销量和电池装机量维持增长趋势 中游来看，我国动力电池装机量维持高位，在全球占比超过50%；且动力电池产量呈增长趋势，疫情后增速开始反弹。 图15：我国动力电池装机量（GWh）占比超过50% 上游来看，2022年3月以来，受中、下游需求迅速增长的影响，重要的正极材料磷酸铁锂和三元材料价格拉升后维持高位，上游原材料碳酸锂和氢氧化锂价格亦是如此。 图17： 磷酸铁锂和三元材料价格拉升后维持高位 图18： 碳酸锂和氢氧化锂价格拉升后维持高位 储能方面，全球电化学储能的规模和占比快速提升，2021年我国新兴储能占比达到12.5%，其中89.7%的份额为锂离子电池。 图19：2021中国电力储能市场累计装机规模占比 此外，电源侧的光伏电池产量和发电新增设备容量近期呈上升趋势；风电产量在触底后有反弹迹象。 图20：光伏电池产量和新增设备容量近期呈上升趋势 图21：风电产量和新增设备容量有触底反弹