2022年三季报点评：渠道改革延续，全年信心充分

维持增持评级。渠道改革拉动业绩增长、毛利率上行，单季度税金波动，全年业绩信心足，长期龙头地位稳固。维持2022-2024年EPS50.13、58.22、67.44元，维持目标价2378.34元。 直销、i茅台贡献增长，改革红利兑现报表。公司Q3单季度营收、归母净利分别同比+15.61%、+15.81%，前期已有预告。分产品看，Q3单季度茅台酒同比+10.9%，传统渠道普飞配额平稳，预计主要系非标产品加大投放并带动量价同步增长；系列酒同比+42.0%，高基数下实现大幅增长，预计主要系茅台1935贡献增量。分渠道看，Q3单季度批发同比-9.3%，直销109.3亿、同比+111%，占比达到37.2%。i茅台Q3收入40.42亿，占Q3单季度收入13.7%。 税金拖累净利率，现金预收表现良好。Q3单季度毛利率91.4%、同比+0.58pct，产品结构向上及直销占比提升拉动，销售费用率3.0%/同比+0.56pct、管理费用率6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3税金及附加16.7%、同比+2.4pct，预计主要系生产与销售节奏错期，并且后续税金压力有望逐步减小。Q3销售收现348.71亿元、同比+19.6%，快于收入增长，结合Q3末预收132.65亿元来看，渠道经营保持强韧性。 全年信心充足，长期龙头稳增。年内传统渠道配额陆续执行叠加线上i茅台有序运行，同时考虑贵州省提出四季度白酒增加值增长15%以上的发展目标，茅台全年业绩信心充分，长期龙头定力持续彰显。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险、社会舆论加大等。 业绩稳健运行 公司1-9月营业总收入897.59亿元、同比+16.49%，其中利息收入26.26亿元，营业收入871.60亿元、同比+16.77%，归母净利润444.00亿元、同比+19.14%。Q3单季度营业收入295.43亿元、同比+15.61%，归母净利润146.06亿元，同比+15.81%。 图1：Q3单季度收入保持稳健增长 图2：Q3单季度利润增速平稳 直销、i茅台贡献增长，改革红利兑现报表 1、分产品看，Q3单季度茅台酒244.35亿元、同比+10.9%，根据草根调研传统渠道普飞配额保持平稳，预计主要系非标产品加大投放并带动量价同步增长；系列酒49.42亿元、同比+42.0%，高基数下实现大幅增长，预计主要系茅台1935贡献增量。 2、分渠道看，Q3单季度批发同比-9.3%，直销继续保持高增，Q3直销109.3亿、同比+111%，占比达到37.2%。i茅台Q3收入40.42亿，占Q3单季度收入13.7%。 表1：系列酒高增，直销、i茅台贡献增长 税金拖累净利率，现金预收表现良好 Q3单季度毛利率91.4%、同比+0.58pct，产品结构向上及直销占比提升拉动，Q3销售费用率3.0%/同比+0.56pct、管理费用率6.6%/同比-0.83pct，保持正常水平。Q3税金及附加16.7%、同比+2.4pct，预计主要系生产与销售节奏错期，并且后续税金压力有望逐步减小。Q3销售收现348.71亿元、同比+19.6%，快于收入增长，结合Q3末预收132.65亿元来看，渠道经营保持强韧性。Q3经营性现金净额94.2亿，主要系财务公司资金流出。 图3：税金略有拖累，销售/管理费用率保持平稳 图4：毛利率同比提升 图5：Q3销售收现快于收入 图6：预收维持高位 全年信心充足，长期龙头稳增 根据草根调研，目前茅台批价已逐步企稳，年内传统渠道配额陆续执行叠加线上i茅台有序运行，同时考虑贵州省提出四季度白酒增加值增长15%以上的发展目标，茅台全年业绩信心充分。公司在产能端有序推进3万吨酱香系列酒项目及中华片区15栋酒库等项目建设，同时在营销端不断探索营销体系改革、兑现报表红利，长期量价增长动力充分、龙头定力持续彰显。 维持增持评级。渠道改革拉动业绩增长、毛利率上行，单季度税金波动，全年业绩信心足，长期龙头地位稳固。维持2022-2024年EPS50.13、58.22、67.44元，维持目标价2378.34元。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险、社会舆论加大等。