料收入环比微增，管理费率优化逐渐显现

事项： 腾讯控股将于 2022 年 11 月 16 日发布 2022 年三季度业绩报告，我们对三季度财报的前瞻如下： 国信互联网观点：1）料收入侧同比增速-2.3%，non-IFRS 运营利润同比增速为-6%，non-IFRS 运营利润率环比提升 0.2pct：22Q3，顺周期业务游戏、广告、支付继续受到宏观的负向影响，我们预计收入同比-2.3%；预计综合毛利率为 43.3%，环比基本持平；费用端，降本增效成果继续体现，料管理费率环比降低 1.6pct；预计 Non-IFRS 下运营利润同比-6%，Non-IFRS 下净利润为 306 亿元，同比下降 4%；2）料 Q4调整后归母净利润同比转正：国内、海外游戏的高基数影响均在 Q4 消除，支付、广告均伴随宏观经济呈现复苏，搜一搜和视频号广告贡献更多的增量收入，叠加 21Q4 调整后净利润基数较低（增速为-25%），调整后净利润大概率同比转正。3）基本面处于复苏通道，料收入在 2023 年恢复正增长，继续维持“买入”评级：当前股价对应 2023 年调整后净利润为 15.7x，低于近 5 年历史中枢 54%。考虑到公司降本增效的进展较为良好，我们小幅上调盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 1174/1417/1679 亿人民币，上调幅度分别为 0.6%/1.1%/0.9%，维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。 评论： 整体：料 22Q3 收入同比下滑 2.3%，Non-IFRS 下归母净利润同比-4% 2022Q3，我们预计腾讯实现营收 1382 亿元，同比减少 2.3%。Q3 消费有所恢复，但节奏较慢，腾讯主业顺应周期，收入侧依旧有压力。具体来看：①本土市场游戏供给端和需求端同时承压：供给端，22Q3 几乎没有大产品上线；需求侧，去年 9 月开始实施未成年人保护，7、8 月为高基数；同时，宏观压力大，也影响到了可选消费；②海外游戏市场依然在消化疫情管控带来的高基数；③广告主预算收缩，尤其是互联网行业集体进行降本增效，收缩广告投放。④ 云业务重定位，依然在消化高基数。 预计 22Q3 Non-IFRS 下运营利润率环比提升 0.2pct 至 27.6%，Non-IFRS 下归母净利润同比-4%。利润侧同比仍然下滑，但降幅已经逐季缩小，利润率环比逐季提升，主要得益于：①降本增效带来的经营费率降低，尤其是管理费率预计本季度有较大的环比下降；由于季节性因素，销售费用环比减弱不明显；②部分业务的战略调整，包括腾讯视频提价、云业务重定位减少亏损项目等。考虑到人员优化对管理费率的积极影响是逐步体现，叠加 21Q4 为利润侧低谷，我们预计调整后归母净利润有望在 22Q4 同比增速转正，收入侧于2023 年恢复正增长。 表 1：2022Q3 腾讯主要财务指标前瞻（亿元） 图 1：腾讯营业收入及增速 图2：腾讯 Non-IFRS 归母净利润及利润率 网络游戏：供给、需求同时承压+高基数，料本土游戏收入同比-8%，海外市场同比-3% 2022Q3，我们预计公司网络游戏业务收入为 420 亿元，同比减少 6%。其中，手游收入（含社交分账）为391 亿元，同比减少 8%，主要受本土市场《天涯明月刀手游》《和平精英》、海外市场《PUBG Mobile》的收入下滑影响。端游收入为 118 亿元，同比微增 1%，预计主要受到头部游戏暑期活动及海外市场《Valorant》的驱动。 料本土市场游戏收入 311 亿元，同比减少 8%。7、8 月仍未未保的高基数月份，暑期未成年人防沉迷机制仍然维持每周周五、周六、周日的 20 点-21 点的时间限制。同时，经济疲弱影响可选消费意愿。根据伽马数据，今年 7 月和 8 月，国内游戏市场同比增速分别为-15%和-22%。本季度腾讯的新产品《英雄联盟电竞经理》、老产品《光与夜之恋》表现好，但增量贡献有限，整体仍然处于新产品淡季。料 Q4 头部游戏《王者荣耀》《和平精英》的高基数效应消失。 料海外市场游戏收入为 109 亿元，同比减少 3%。海外市场《PUBG Mobile》本季度压力较大，主要市场如美国、土耳其的畅销榜排名同比有所下降。全球手游均面临逆风：根据 Sensor Tower，2022Q3 全球手游消费同比下降 12.7%，其中 App Store 同比下滑 9.8%，Google Play 同比下滑 16.9%。新产品《Tower of Fantasy》初期表现较好，但对本季度增量贡献有限，仍然需要关注后续版本更新的情况。四季度海外预期新产品为《Nikke：胜利女神》（定档 11 月 4 日）。 图 3：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图4：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 图 5：国内手游市场规模及增速（亿元、%） 图6：国产游戏出海收入规模及增速（亿美元、%） 网络广告：料收入环比有恢复，同比-13%，同比跌幅收窄 2022Q3，我们预计公司网络广告收入为 196 亿元，同比减少 13%。其中，社交及其他广告收入为 169 亿元，同比减少 11%；媒体广告收入为 27 亿元，同比减少 22%；环比均有所增长。6 月起，宏观经济有所复苏，我们预计广告主预算环比也有所反弹，但同比来看仍然下滑，尤其是品牌广告及游戏、金融等行业预算； 逆风时刻，广告主对转化率的诉求达到了巅峰，品牌广告的恢复节奏较慢。 搜一搜和视频号的商业化小幅缓解腾讯广告压力，料 Q4 贡献更大。7 月，微信广告正式宣布全新上线搜一搜超级品牌专区，标志着微信搜一搜开始商业化；搜索广告也在灰度测试中，目前尚未正式公开发布。视频号原生广告于 7 月 18 日上线，并逐步扩大开放范围。我们预计对本季度及全年的增量贡献有限，但随着投放及回收体系的不断完善，逐渐夺回效果广告预算，明年贡献良好的收入增长。 图 7：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%） 图 9：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%） 图10：微信搜一搜超级品牌专区及视频号原生广告 金融科技及企业服务：料收入同比+7%，商业支付增速提升 2022Q3，我们预计金融科技及企业服务收入为 463 亿元，同比增长 7%；其中，金融科技同比增速为 10%。 4、5 月为消费低谷，6 月起零售有所复苏，尤其是线下消费活动恢复，带动了商业支付增速回升。根据国家统计局，2022 年 7 月、8 月社会消费品零售总额分别同比增长 2.7%、5.4%，由此，我们预计本季度金融科技整体增速为 10%。 云业务仍然处于战略收缩阶段，预计三季度企业服务收入将仍然负增长，预计这一影响会持续到四季度，2023 年起将有所改善，企业微信、腾讯会议的商业化或将提振企业服务收入增长。目前腾讯会议已经在尝试提升商业化。例如，9 月 2 日起，联席主持人、自动会议纪要、字幕功能将结束限免；9 月 23 日，腾讯会议“官方直播”功能结束限免，需要升级至商业版、企业版账号使用。 图 11：腾讯金融科技及企业服务收入和增速（亿元、%） 图 12：社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 投资建议：基本面逐渐改善，继续维持“买入”评级 腾讯三大主业顺应周期，基本面处于恢复的通道中。利润侧，管理费率的优化效果已逐渐体现，后续仍有较大的优化空间。22Q4 开始进入国内游戏、广告和 Non-IFRS 下的低基数区间，叠加主营业务收入伴随宏观经济而恢复，搜一搜和视频号广告开始贡献增量收入，基本面会呈现逐季优化态势。考虑到降本增效的进展较为良好，我们小幅上调盈利预测，预计 2022-2024 年调整后净利润分别为 1174/1417/1679 亿人民币，上调幅度分别为 0.6%/1.1%/0.9%，维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；宏观经济疲软致广告收入下滑的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险； 疫情反复的风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）