请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 12 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 锂想系列26：Core初露锋芒，锂辉石原矿拍卖的背后 [Table_Invest] 有色金属 评级： 中性 日期： 2022.10.13 [T able_Author] 分析师 孙景文 登记编码：S0950519050001 ： 021-61097715 ： sunjingw en@w kzq.com.cn 分析师 吴霜 登记编码：S0950520070001 ： 0755-23375707 ： w ushuang@wkzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2022/10/13 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《锂想系列25：从第九次锂精矿拍卖，延伸出的锂资源供应思考》(2022/9/26)  《全球锂资源行业发展前景展望》(2022/7/10)  《全球盐湖提锂的变革：技术为资源加持，唤醒“高原上的沉默宝藏”》(2022/7/4)  《锂想系列24：澳洲锂矿资源商综述，量价、供应集中度与战略雄心》(2022/3/7)  《全球锂资源供需现状与展望——长沙·2022第六届动力锂电池正极材料高峰论坛暨全球锂产业链发展大会》(2022/2/23)  《锂想系列23：从力拓斩获Rincon盐湖，论锂资源焦虑与矿业巨头的绿色雄心》(2021/12/28)  《锂想系列22：欧洲锂资源战略的里程碑—法国埃赫曼重启阿根廷盐湖建设》(2021/11/15)  《全球锂资源现状及发展前景—2021年中国（遂宁）国际锂电产业大会》(2021/10/26)  《锂想系列21:中国盐湖提锂，走向成熟》(2021/9/9)  《Lithium Market Dynamics in China》(2021/8/30) 事件描述 2022年10月10日，澳洲锂矿资源商Core Lithium宣布旗下Finniss锂矿正式开业；此前10月3日，公司还举行了首次的锂辉石原矿（DS O）拍卖。 事件点评 走进Core Lithium，为什么跟踪其投产进度具备参考意义？Core Lithium是一家初创型的澳矿资源商，旗下核心资产为位于北领地的Fi nniss锂辉石矿项目。由于Core即将成为澳洲下一个全新投产的锂矿商（也将是北领地的首座锂矿），而且其与Sigma Lithium的巴西Grota do Cirilo一同、还是2022-23年海外最接近投产的“绿地”锂辉石矿，因此可作为跟踪全球新增供给的风向标。我们认为，虽然Core的上表储量有限、且分散在多个矿区，但勘探潜力较大、工艺简单，依然将成为全球供给阵营的有效补充。具体方面：（1）Fi nni s s项目距离达尔文港（至中国运距最短的澳洲港口）仅约88公里，有沥青道路相连接，物流运输便利、基建条件理想。（2）探矿和采矿权面积超500km2，目前资源总量（涉及8个矿区，探明+控制+推断）为24.82万吨氧化锂、平均品位1.32%，总储量14.30万吨氧化锂、平均品位1.3%，其中露天开采储量4.39万吨氧化锂、洞采储量9.91万吨氧化锂。（3）Core首期将围绕Gra nts矿区露天开采，剥采比21.6:1（业内较高），Capex约8900万澳元，建设一套相对简单的100万吨/年的重选装置，在12年的开采年限内平均年产16万吨的锂精矿，年均C1现金成本评估为423美元/吨；（4）Core与雅化、赣锋分别签署了7.5万吨/年的精矿长期包销协议，此外还与Tesla正在就四年期总计11万吨的精矿包销进行磋商，初期的规划产能已被锁定完毕。 拍卖原矿的背后，可见选矿厂的建设进度慢于预期。Core本次拍卖1.5万吨锂辉石原矿、CIF价格为951美元/吨，考虑6:1的选矿参数、约100元/吨的选矿成本、并考虑运费，测算对应LCE成本约40万元/吨，在拥有选矿产能、确保回收率的前提下具备一定的吸引力。但需注意，本次拍卖的规模较小，1.5万吨原矿折算仅约2500吨6%品位锂精矿、约310吨碳酸锂，我们认为核心在于三点：（1）原矿拍卖无疑可提前带来现金流、抓住市场机遇、降低试车风险，但Core的精矿产能已被锂盐客户基本锁完，因此难以大规模的出口原矿，否则容易影响整体的开采方案，这与2017-18年Wodgina大批量的出口原矿存在本质区别。（2）我们认为，Core拍卖原矿还有很大部分的原因在于其选矿（重选DMS）的建设进度低于预期，而前端的采矿和破碎已基本就绪，出现了一定的错配，锂精矿的试车时间指引已从原来的2022年底延后至2023上半年。（3）可以预判，后续Core大概率还将继续拍卖原矿、直至选矿建成，而全球其他在建的锂矿也可能效仿采取类似的灵活策略；但在战略方向上，各大矿商均倾向于向下延伸价值链，而非简单的销售初级矿产品。 当前位置可对锂资源板块多一份乐观。我们认为锂行业“资源为王”及“中国本土锂资源的战略重估”将持续演绎，22Q4已无需多言，2023年终端需求将经历压力测试、核心在于需求增速，但在上半年，规模化的绿地锂矿的放量进度整体慢于预期，将支撑锂价高位震荡，因此资源的盈利将继续充分释放。 风险提示： 1、全球经济基本面持续恶化、扶持政策的退坡，将拖累新能源汽车的销售量增长； 2、钠电池等替代电化学体系的加速产业化，将削弱锂资源在动力、储能电池中的需求刚性和需求强度。 -26%-19%-12%-4%3%10%2021/102022/12022/42022/7有色金属上证综指沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 12 [T able_Page] 有色金属 2022年10月13日 走进Core Lithium，为何视其为全球新增供给的风向标？ Core Lithium是一家澳洲初创型的资源商（ASX: CXO），公司旗下的核心资产为100%控股、位于北领地的Finniss锂辉石矿项目。由于Core即将成为澳洲下一个全新投产的锂矿商（也将是北领地地区的首座锂矿），而且其与Sigma Lithium的巴西Grota do Cirilo一同、还是2022-23年海外最接近投产的“绿地”锂辉石矿，因此可作为跟踪全球新增供给的风向标。我们认为，目前Core上表的资源储量并不大（未来具备勘探潜力）、分散在多个矿区且部分矿区需依靠洞采（相对高成本），但依然成为全球锂资源供给的有效补充，具备一定的稀缺性，同时工艺决定其在投产后的爬坡期较短。在发展战略上，Core在中短期的计划是尽快加入锂精矿的供给阵营、夯实资源储量的规模并扩大产能，但在中长期（2024+）也计划成为一家从资源到锂盐的垂直一体化生产商、在北领地建设下游的电池级氢氧化锂产能。 具体方面：（1）Finniss项目距离达尔文港（至中国运距最短的澳洲港口）仅约88公里，有沥青道路相连接，同时项目距离电缆、天然气管道、铁道较近，物流运输和基础设施条件理想。（2）目前资源总量（涉及8个矿区，探明+控制+推断）为24.82万吨氧化锂、平均品位1.32%，总储量14.30万吨氧化锂、平均品位1.3%，其中露天开采储量4.39万吨氧化锂、洞采储量9.91万吨氧化锂。（3）Core首期将围绕Grants矿区露天开采，剥采比21.6:1，计划投入约8900万澳元，建设相对简单的100万吨/年的重选装置（DMS），在12年的开采年限内平均年产16万吨的锂精矿，年均C1现金成本评估为423美元/吨；（4）Core与雅化、赣锋分别签署了7.5万吨/年的精矿包销协议，此外还与Tesla正在就四年期总计11万吨的精矿包销进行磋商，初期的规划产能已被锁定完毕。（5）宣布正式开业后，将在2022年底发出首批锂辉石原矿，锂精矿预计在2023上半年投产。 在股权结构方面，截至2022年8月底，赣锋、雅化分别为Core Lithium的单体第一大和第二大股东，合计持有约9%股权，二者通过签署锂精矿承购协议并参与股权认购大力支持了Finniss项目的开发，为其带来了长期的销售确定性保障，我们认为这构成Core在初创资源商中脱颖而出的重要原因（但下游持股不改Core公司经营的独立性）。但在9月底Core实施1亿澳元的股权增发之际，赣锋部分变现了其所持Core的股权，不再作为主要股东。 图表1：Core Lithium的一期、二期、三期战略规划 资料来源：Core Lithium公司公告, 五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 12 [T able_Page] 有色金属 2022年10月13日 图表2：在中长期维度，Core Lithium不仅希望扩大资源量和产能，还希望在北领地建设氢氧化锂产能 资料来源：Core Lithium公司公告, 五矿证券研究所 图表3：Finniss项目采用相对简易的重选流程，后续产能调试、产量爬坡的风险较小 资料来源：Core Lithium公司公告, 五矿证券研究所 图表4：Core的初期规划产能已基本被战略客户锁定完毕 图表5：2022年8月Core的股权结构，赣锋、雅化均为重要股东 资料来源：Core Lithium公司公告, 五矿证券研究所 资料来源：Core Lithium公司公告, 五矿证券研究所 在有利的市场环境下充分融资，加快项目建设以及资源接续 Core旗下Finniss锂辉石矿项目的矿权面积超过500km2，位于北领地最具锂资源找矿潜力的区域（Bynoe Pegmatite Field），目前具备资源总量（涉及8个矿区，探明+控制+推断）24.82万吨氧化锂、平均品位1.32%，总储量（证实+概略）14.30万吨氧化锂、平均品位1.3%，其中露天开采部分的储量4.39万吨氧化锂、洞采部分的储量9.91万吨氧化锂。总结下来，Finniss项目的特点在于矿权面积广阔、存在多个矿区、单个矿区的资源量并不大（品位较为理想）、未来需要综合露天开采和洞采（成本不低），但项目多个矿区的整体资源潜力不容小视，通过持续投入勘探、方可支撑开采的连续性和潜在的产能扩张。因此公司不仅需要融得产能建设资金，还需利用有利的市场环境，提前融得充裕的勘探资金方为上策。 •生产和销售副产品（Lithium Fines)•大幅增加资源和矿山寿命•Finniss项目潜在的低资本开支扩张•在北领地向下游氢氧化锂加工产能延伸•建设Finniss锂项目并推进锂精矿生产•通过钻探增加矿石储量并将矿山寿命延长+10年•战略性收购新的锂资源2021-2022阶段1阶段2阶段32022-20242024+签署时间包销公司/国家包销锂精矿数量2019年3月雅化集团/中国投产后四年内，至少30万吨。每年将购买至少7.5万吨（上下浮动不超过10%）。2021年8月赣锋锂业/中国四年内每年包销7.5万吨，共30万吨。2022年3月特斯拉/美国四年内至多包销11万吨，10月26日前有望完成最终具有约束力的承购协议的谈判。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 12 [T able_Page] 有色金