聚焦保健药品，鱼油与氨糖两大产业链双驱

► 原料制剂一体化，氨糖稳定增长 氨基葡萄糖作为治疗和预防全身所有部位的骨关节炎的OTC类药品，在人口老龄化的背景下，氨糖药品市场持续稳定增长。虽然氨糖已被国家带量采购，但是公司凭借原料药一体化的优势在医院端份额大幅增长且量价齐升，而且作为OTC渠道占大头的药品，公司在药店端市场份额仍有较大提升空间，氨糖业务将持续稳定增长。 鱼油保健品、原料药、药品全布局，潜力巨大 ω-3酸乙酯、二十碳五烯酸乙酯胶囊两款作为FDA批准的降血脂、降低心脑血管疾病发生风险疗效优异的药品，在美国市场销售规模10亿美元以上且快速增长，在高血脂人群更多的国内市场潜力更大。公司从高纯度EPA保健品、原料药、药品全面布 局，1000吨EPA原料规划及相应转化的保健品、药品供应量有望再造一个“诚意药业”。 ► 盈利预测及投资建议 我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为7.20/8.88/11.62亿元，2022-2024年归母净利润分别为1.72/2.21/3.19亿元，2022-2024年EPS分别为0.73/0.95/1.37元，对应2022年10月12号14.64元/股股价，2022-2024年PE分别为20/15/11倍，鱼油和氨糖两大产业链驱动公司业绩稳定增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 EPA药品、原料药注册报批进度不及预期；氨糖药品在药店端推广不及预期。 1.原料制剂一体化，转型聚焦“保健药品”领域 公司创办于1966年，前身是温州市第三制药厂，2001年6月由原温三药主要经营层及员工出资并承接原温三药在国有资本金及企业集体资产处置完成后的资产和负债设立浙江诚意。 公司从事化学药品原料药及制剂的研发、生产和销售，主要产品包括盐酸氨基葡萄糖原料药及制剂、托拉塞米注射液及胶囊、天麻素原料药等。随着海洋生物医药产业的快速发展，公司立足目前主业氨基葡萄糖基础，转型聚焦鱼油等“保健药品”产业链，推进原料与制剂一体化发展。 公司目前股权结构清晰，主要是经营层及员工持股。董事长颜贻意直接持股23.58%为实际控制人，副董事长任秉钧是公司研发负责人曾在多家药企负责研发。子公司福建华康药业主打产品盐酸氨基葡萄糖盐酸盐和甲壳素，公司于2018年通过增资获得福建华康药业控股权，使公司主要产品贯通上下游产业链。 公司业绩多年来一直稳健增长，2018年公司营收与扣非净利润大幅增长主要系“两票制”的实施。2021年公司收入下滑8.4%，主要是公司维生素类药物因竞品厂家增加市场份额下降，销售额同比减少43.39%。2022年H1公司营收与净利润都有所下滑，主要是疫情影响销售所致。 公司近年来销售费用率下降较为明显，主要是2020年8月公司重磅产品氨基葡萄糖国家集采所致。公司毛利率从2017年的52.71%提升到了2022H1的71.31%，主要是公司高毛利率业务制剂收入快速增长，制剂营收在公司总收入占比中提升明显。 氨糖集采后持续稳定增长，制剂原料一体化优势明显 公司从2011年原料药业务收入占比过半，到2021年制剂营收占比78%，完成了从原料药转型成制剂原料一体化。公司制剂主要是盐酸氨基葡萄糖胶囊、托拉塞米注射剂、维生素K1注射剂三大核心产品。 氨糖集采量价齐升，药店端仍有较大增长空间 氨基葡萄糖是软骨基质中合成蛋白聚糖所必需的重要成分。公司的盐酸氨基葡萄糖胶囊适应症为用于治疗和预防全身所有部位的骨关节炎，包括膝关节、肩关节、髋关节、手腕关节、颈及脊椎关节和踝关节等；可缓解和消除骨关节炎的疼痛、肿胀等症状、改善关节活动功能。 由于具有关节养护、关节舒缓不适、关节受损修复等功效，氨糖类保健品在国内应用也较为广泛。根据米内数据，2021年氨糖类保健品在实体药店终端销售额超过26亿元，在疫情这两年仍保持稳定增长。 骨关节炎（OA）是关节软骨蛋白多糖生物合成异常而呈现退行性变的结果。氨基葡萄糖是一种天然的氨基单糖，是蛋白多糖合成的前体物质，可以刺激软骨细胞产生有正常多聚体结构的蛋白多糖，提高软骨细胞的修复能力，抑制损伤软骨的酶如胶原酶和磷酯酶A2，并可防止损伤细胞的超氧化自由基的产生，可以促进软骨基质的修复和重建，从而可延缓骨关节疼痛的病理过程和疾病的进程，改善关节活动，缓解疼痛。 根据《中国骨关节炎诊疗指南（2021年版）》，我国40岁及以上人群不同年龄段原发性OA患病率分别为：30.1%（40~49岁）、48.7%（50~59岁）、62.2%（60~69岁）和62.1%（70岁以上）；由此估算我国OA患病人数约有3.35亿。 目前治疗骨关节炎药物主要有消炎镇痛药物、关节腔注射药物、缓解OA症状的慢作用药物等： （1）消炎镇痛药物：此类药物对骨关节炎的基本病变不产生影响，但能较快地止痛和改善症状，如非甾体类消炎药物美洛昔康片、尼美舒利胶囊等； （2）肾上腺皮质激素：消炎止痛作用迅速，对于关节腔积液的病例效果好，采用关节腔内注射。但对病因和发病机理无影响； （3）透明质酸：可减少关节内的摩擦，缓解疼痛，改善功能。采用关节腔内注射； （4）氨基葡萄糖：可阻断骨关节炎的发病机制，促使软骨细胞合成具有正常结构的蛋白多糖，并抑制损伤组织和软骨的酶（如胶原酶、磷脂酶A2）的产生，减少软骨细胞的损坏，改善关节活动，缓解关节疼痛，延缓骨关节炎症病程。 氨基葡萄糖胶囊于2020年8月开始国家集采。公司为国内盐酸氨基葡萄糖主要的原料药厂商，在整个产业链上形成一定的优势；公司同时拥有盐酸氨基葡萄糖原料药和制剂生产双批文，在成本上有较大优势。公司氨糖0.75mg规格在国家带量采购中报价0.75元第一顺位中标，取得全国集采量9个省市41%的医院市场份额。 公司盐酸氨基葡萄糖有0.24g、0.48g、0.75g多规格胶囊产品，其中0.24g规格通过总经销模式销售，0.48g和0.75g采用区域经销模式，并与国内大型医药连锁企业合作，而0.75g*30粒及60粒包装规格参加国家集采。 根据米内数据库，公司氨糖在医院市场份额从2019年的3.86%增长至2021年的22.24%，集采对公司产品放量效果显著。而公司氨糖在药店端市场份额2021年不到10%，相较于澳美制药、正大清江、永信药品等企业的占有率，公司在药店端仍有很大的增长空间。 托拉塞米集采在即，有望以价换量 托拉塞米是目前临床上使用最广泛且相对成熟的利尿药物，适用于需要迅速利尿或不能口服利尿剂的充血性心力衰竭、肝硬化腹水、肾脏疾病所致的水肿患者。公司拥有托拉塞米注射剂、托拉塞米胶囊、托拉塞米原料药3个批件，2021年托拉塞米系列产品销售额0.89亿元。 根据米内数据库，2021年公司托拉塞米注射剂市场份额21%。目前托拉塞米注射剂已经有5家企业通过一致性评价，具备国家集采条件，预期在2022年底的国家集采中纳入。公司是目前通过一致性评价企业中唯一一家拥有原料药的企业，在集采中具有较大的价格优势，有望以价换量提高市场份额。 维生素K1份额下滑 维生素K1注射剂用于维生素k缺乏引起的出血，如梗阻性黄疸、胆瘘、慢性腹泻等所致出血，香豆素类、水杨酸钠等所致的低凝血酶原血症，新生儿出血以及长期应用广谱抗生素所致的体内维生素k缺乏。 目前国内维生素K1注射剂生产企业有10多家，竞争较为激烈。根据米内数据库，2021年样本医院维生素K1注射剂销售收入6.55亿元，公司市场份额32.57%。 根据2021年年报，受到疫情影响以及竞品厂家增多的影响，公司维生素类产品市场份额下滑，销售收入同比减少43%。公司是维生素K1注射剂生产企业中唯一一家拥有原料药批文的企业，在成本方面具有优势。 鱼油产业链潜力巨大，高纯度EPA原料有壁垒 过去10年公司完成了原料药企业到制剂企业的转型，在仿制药集采的大背景下，公司未来积极发展大健康产业，聚焦保健药品行业。2021年6月公司发布《海洋生物医药制造项目可行性研究报告》，鱼油产业链是公司未来发展的重要方向。 多烯酸乙酯系自海洋鱼类的鱼油中提取精制的药物制剂。ω-3酸乙酯主要成分为二十碳五烯酸乙酯(EPA)和二十二碳六烯酸乙酯(DHA)，用于高血脂的防治，并具有扩张血管、抗血栓的作用，另外还有大脑发育、抗衰老等作用。 根据公司的规划，公司鱼油产业链满产后的产能EPA1000吨、DHA100吨、DPA10吨。目前EPA、DHA在各种保健品中应用广泛，在药品中目前仅获批用于治疗心脑血管疾病，但是高浓度DHA治疗阿兹海默症等试验也有在进行。 EPA：具有帮助降低胆固醇和甘油三酯的含量，促进体内饱和脂肪酸代谢。 从而起到降低血液粘稠度，增进血液循环，提高组织供氧而消除疲劳。防止脂肪在血管壁的沉积，预防动脉粥样硬化的形成和发展、预防脑血栓、脑溢血、高血压等心血管疾病。 DHA俗称脑黄金，被誉为“肾脏守护神”，补肾壮阳、缓解疲劳、降脂、软化血管、提高免疫力的作用，是大脑营养必不可少的高度不饱和脂肪酸，它除了能阻止胆固醇在血管壁上的沉积、预防或减轻动脉粥样硬化和冠心病的发生外，更重要的是DHA对大脑细胞有着极其重要的作用。它占了人脑脂肪的10％，对脑神经传导和突触的生长发育极为有利。 美国两款FDA批准降血脂鱼油药物，国内蓝海市场 一般的降脂药物降脂作用单一，毒副作用较多，导致药物依从性差，不适宜长期服用。而多烯酸乙酯则全面作用于高血脂的4个常规指标，天然成分、无毒副作用、适合长期安全服用。美国FDA目前批准两款降血脂的鱼油药物，一种是ω-3酸乙酯胶囊、一种是二十碳五烯酸乙酯胶囊；中美等多个指南也把鱼油药品作为一线药物写进指南。 国内市场ω-3酸乙酯胶囊2022年开始有售 ω-3酸乙酯胶囊（OMEGA-3-ACID ET HYL ESTERS）原研是全球前10大药企GSK， 于2002年首次获得FDA批准上市。ω-3酸乙酯胶囊规格1g/粒（含EPA465mg，DHA375mg，ω-3脂肪酸乙酯总量不低于900mg）；其获批适应症用于饮食辅助药物以降低成年患者的甘油三酸脂（500mg/dL）水平，推荐剂量每日4g，推荐治疗周期3个月。 二十碳五烯酸乙酯胶囊国内市场仍是空白 二十碳五烯酸乙酯胶囊原研是Amarin公司，原研产品商品名Vascepa，于2012年获得FDA批准上市销售。二十碳五烯酸乙酯胶囊规格1g/粒（含EPA970mg以上），其于2012年首次获批适应症“用于饮食辅助药物以降低成年患者的甘油三酸脂（500mg/dL）水平”；于2019年获批适应症“与他汀药物联用，降低甘油三脂TG升高患者（＞150mg/dL）心血管疾病发生风险”。 根据一项在11个国家400多个临床中心随访8179名患者的全球临床REDUCE-IT数据：在中位数为4.9年时，在主要终点时间到第一次事件分析中，与安慰剂组相比，在主要终点时间到第一次事件分析中，接受VASCEPA的患者的相对风险降低（RRR）为25%，5点主要不良心血管事件（MACE）的绝对风险降低（ARR）为4.8%。 2019年12月，FDA根据REDUCE-IT结果批准了VASCEPA的新适应症和标签扩展。经过十多年的开发和测试，VASCEPA现在是FDA批准的第一种也是唯一一种药物，作为最大耐受性他汀类药物治疗的辅助药物，以降低心肌梗死、中风等疾病发生风险。 Amarin公司在2015年把Vascepa中国权益授权给了亿腾医药，目前Vascepa在中国的3期临床已经完成，并于2021年2月在中国递交了上市申请。 根据彭博终端数据，VASCEPA及其仿制药在美国终端销售额从2018年的4.63亿美元增长至2021年的15.21亿美元，处于高速增长过程中。国内鱼油药品市场目前仍是蓝海，国内他汀类药物在集采价格较低的情况下2021年销售额仍有接近90亿的市场规模（医院+药店终端合计），看好鱼油药品与他汀联用的巨大市场潜力。 1000吨EPA原料规划，高纯度EPA保健品已获批销售 根据公司发布的《海洋生物医药制造项目可行性研究报告》，公司规划1000吨EP