政策持续加码，房地产企稳可期

投资要点: 9月29-30日，中央密集出台3项房地产放松政策，分别为：阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限；下调首套住房公积金贷款利率；换购住房个人所得税退税。本轮组合政策的两个突出特点：第一，精准扶持，刚性和改善性需求仍是重点；第二，自上而下，政策放松力度较为明显。 138107 因城施策加速落地，政策效果初步显现 1）“促销售”：放松政策遍地开花。为了刺激房地产销售，各地促销售政策持续加码。 从1月到9月，各城市颁布的“促销售”政策接近800余项，具体政策可以分为：“放松限购”、“购房补贴”、“公积金政策”、“首付比例调整”、“房贷利率调整”、“放松限售”、“二手房带押过户”、“多孩家庭住房扶持政策”、“一人购房全家帮政策”、“出租破限购政策”以及“集中购房政策”等11类。从政策效果来看，促销售政策的加码带动了房地产销售的边际改善。 2）“保交楼”：政企合力见实效。“保交楼”成为当前稳定房地产市场的关键内容。中央层面设立政策性银行“保交楼”专项借款；地方层面成立纾困基金、加强监管专款专用和返还相关资金；房企也在通过“引进信托公司接管项目”、“债权人收购出险企业优质项目”、“拍卖项目公司债权引入投资方”、“合作开发项目由资金方接管”等方式积极自救；同时，“保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式也在积极探索中。从政策效果来看，“保交楼”政策初显成效，竣工节奏有所加快。 ►回溯历史，本轮下行周期有何异同？ 本轮情况较过往有所不同、较为复杂，不能将本轮房地产市场的下行与历史上任何一轮房地产下行周期做简单类比。从需求端来看，人口红利减弱，住房需求进入下降期；居民加杠杆空间有限；疫情反复和房企信用事件压制居民购买需求和意愿。从供给端来看，房地产投资仍将依赖销售回款；房地产库存位于高位。 房地产市场未来如何演化？ 1）政策端。第一，促销售将继续加码。短期内，各地促销售刺激政策仍将继续加码；第二，“保交楼”仍是政策核心点。国家层面的“保交楼”专项借款将进一步到位，各地“保交楼”政策也将加快落地，针对停工项目的解决措施将不断落实。 2）供需端。第一，需求短期内将边际改善。短期内政策效果进一步显现，销售将出现边际改善。第二，房地产投资企稳尚需时间。从高频数据和先行指标来看，房地产投资的企稳仍需时间，特别是二三线城市，后续投资改善仍需政策发力。 风险提示 宏观经济和政策出现超预期变化。 2022年以来，房地产市场供需两端呈现疲软的态势，中央和地方相继出台了多种房地产刺激政策。2022年9月30日前后，房地产放松政策再度密集加码。那么如何解读当下的房地产政策？政策效果如何？当下房地产市场的现状和前几轮下行周期相比有哪些异同点？房地产市场何时复苏？本文重点围绕以上问题进行详细分析。 1.房地产放松政策再度加码 房地产放松政策再度密集加码。9月29日，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消首套商业性个人住房贷款利率下限；二套商业性个人住房贷款利率政策下限按原规定执行。 9月30日，中国人民银行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。 同日，财政部和税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，支持居民改善住房条件。根据《公告》，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 精准扶持，刚性和改善性需求仍是重点。本轮组合政策的一个突出特点是强调“精准”，重点扶持对象为“2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市”。并且，刚性（首套房）和改善性（换购住房）需求仍是本轮组合政策的重点。这种政策安排既坚持了“房住不炒”的总基调，也符合既有的货币政策，即不搞“大水漫灌”，科学施策。 自上而下，政策放松力度较为明显。3月份以来，房地产政策主要围绕“因城施策”展开，地方政府是前期政策的主要驱动力，而9月29-30日的组合政策则是围绕全国层面、自上而下展开。另外，相较于2008年和2014年房地产下行周期的相关政策，本轮组合政策将首套住房贷款利率和住房公积金贷款利率双双下调，部分城市甚至可以取消首套商业性个人住房贷款利率下限，房贷利率降至历史较低水平。同时，对于退税优惠的范围较以前也有所扩大。 2.因城施策加速落地，政策效果初步显现 实际上，自进入2022年以来，中央多次强调“因城施策”、“一城一策”支持房地产市场健康发展，赋予地方政府更多自主权。各地方相继出台了“促销售”和“保交楼”等各项支持政策。7月的中共中央政治局会再次指出，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。 2.1.“促销售”：放松政策遍地开花 2022年以来，房地产销售持续下滑，需求端维持偏弱状态。受到本土疫情反复、房企信用事件和经济增长放缓的影响，消费者信心和预期较明显下滑，商品房销售面积和销售额维持负增长，降幅不断扩大。 其中，2022年8月销售面积和销售额较年初分别下降13.4和8.6个百分点至-23%和-27.9%。分城市来看，截至2022年8月，三线城市的商品房成交面积同比下降43%，下降幅度要大于一线城市（同比下降28.5%）和二线城市（同比下降28.7%）。 为了促进房地产销售，各地促销售政策持续加码。各地因城施策做出的房地产调控政策变化可以大体分为：“放松限购”、“购房补贴”、“公积金政策”、“首付比例调整”、“房贷利率调整”、“放松限售”、“二手房带押过户”、“多孩家庭住房扶持政策”、“一人购房全家帮政策”、“出租破限购政策”以及“集中购房政策”等11类，如表1所示。 从政策内容来看，刚性需求（首套房）和改善性需求（住房换购）仍是施政的重点，这与中央层面“房住不炒”和“支持刚性和改善性住房需求”的政策定位是一致的。从城市类别来看，一二三线城市均有颁布差异化的“促销售”政策，其中二三线城市调控力度更大，从首套房和二手房交易等多个角度优化调控措施。 施政频率不断提升，需求端初显成效。根据我们整理，从1月份到9月份，各城市颁布的“促销售”政策接近800余项，其中4-6月是施政的高峰期，7-8月有所减缓。从图5中可以看出，施政频率与房地产销售之间存在一定的相关关系。在政策发布的高峰期，房地产销售边际改善明显，说明因城施策有助于住房需求的释放。 9月以来，中央层面持续发布利好，各城市因城施策的节奏再次加快，特别是一线和二线城市政策出台频率和力度明显增加。我们预计四季度将会有更多城市结合自身实际情况颁布各类促销售政策，从而进一步促进居民购房需求释放，带动房地产市场整体活跃度的提升。 2.2.“保交楼”：政企合力见实效 房地产施工、新开工和竣工延续负增长。在房地产融资环境持续偏紧和销售偏弱的情况下，房企外部融资难度较大，回款速度变慢，资金链不断承压，进而导致房地产施工、新开工和竣工面积下降，同比降幅不断扩大，其中施工面积和竣工面积在8月份同比增长-21.1%和-4.5%。 停工面积也有所扩大。由于施工面积的下降，停工面积也有所扩大。我们根据wind数据测算（停工面积约等于“去年施工面积-去年竣工面积+当期新开工面积-当期施工面积”），截至到2022年的8月份，停工面积已经接近2020年全年水平，高于其他年份同期水平。 在此背景之下，“保交楼”成为当前稳定房地产市场的关键内容。2022年7月28日，中共中央政治局会首次指出要“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。8月19日，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。9月22日，国家开发银行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款，保交楼工作迈出实质性一步。9月29日，人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会提出，要推动“保交楼”专项借款加快落地使用、并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。 地方政府压实责任，积极推动“保交楼”。通过我们的梳理，地方政府在推进“保交楼”的过程中，主要的政策有三类：成立纾困基金、加强监管专款专用和返还相关资金。其中，“成立纾困基金”主要通过向房地产企业或项目提供贷款，弥补流动性缺口，缓解资金不足的问题；“加强监管专款专用”主要是通过加强对商品房预售资金的监管，确保后续资金全部用于项目本身，防止进一步出现停工；“返还相关资金”主要通过政府返还部分资金来弥补房企流动性缺口。 房企积极自救，努力推进复工。在中央和地方发力推动“保交楼”的同时，各大房地产企业也在通过各种措施实现自救。根据我们的梳理，大致有四种类型：引进信托公司接管项目、债权人收购出险企业优质项目、拍卖项目公司债权引入投资方、合作开发项目由资金方接管。从本质来看，房企自救模式主要是通过引入债权或者出售项目，以缓解流动性危机，保证出险项目顺利复工。 “保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式也在积极探索中。除了上述措施之外，各地方政府也在积极探索“保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式。实际上，无论是中央和地方政府的各种政策，还是房企引入投资者自救，都属于债权和并购纾困，最终是为了保证项目完工。而“保障性租赁住房”和“棚改统贷统还”等纾困模式则是将出险项目转换为保障性租赁住房和棚改项目，具体说明见表4。目前官方对于这两种模式还在探索中，后续进展需要持续跟踪。 保交楼初显成效，关注后续政策进展。总体来说，中央、地方政府以及企业为“保交楼”做出的努力，在一定程度上缓解当前的房地产困境。8月的竣工面积环比增速相较于前几年同期出现了大幅提升，竣工节奏加快。在四季度，随着“保交楼”专项借款进一步落位，各地针对停工项目的解决措施亦将不断落实，“保交楼”工作有望取得更多实质性进展。 3.回溯历史，本轮周期有何异同？ 自2008年以来，我国房地产行业经历了三轮下行周期，分别是：2008年、2011年和2013年。本节将通过梳理过去下行周期时政策、销售和投资特征，对本轮房地产态势进行分析。 3.1.2008年的房地产下行周期 受金融危机、货币紧缩和房地产调控的影响，2008年房地产进入下行周期。受美国金融危机的影响，我国经济下行压力加大，经济增长持续放缓，房地产投资和需求随之下行。并且，在2007-2008年，我国通货膨胀水平持续上升。央行为了遏制通胀势头，货币政策趋于紧缩，存贷款利率持续上升。同时，在此时期，政府也加强了对房地产市场的调控，这在一定程度上也抑制了房地产投资和居民购房需求。 货币政策和房地产调控转向宽松，2009年房地产销售和投资企稳回升。2008年下半年，为了应对房地产的下行趋势，我国货币政策和房地产调控逐步转向宽松。 2008年10月的国常会提出降低住房交易税费、支持居民购房。2008年11月出台“四万亿”刺激政策，存贷款利率也逐步下降。随后，相关政策持续加码。房地产销售和投资在2009年上半年企稳回升，下半年逐步恢复到金融危机之前的水平。 3.2.2011年的房地产下行周期 经济增长放缓、货币政策转向和房地产调控是2011年房地产市场下行的重要原因。首先，我国2011年GDP增速回落，经济增长逐步放缓，投资也进入下行通道； 其次，2010-2011年，我国CPI持续攀升，通货膨胀风险加大，央行适时适度对货币政策由宽松转向为稳健；最后，中央为了促进房地产市场稳定发展，相继出台“新国八条”、《关于调整住房公积金存贷款利率的通知》等多项调控房地产市场的政策。房地产市场在20