国产心血管平台型企业，创新产品布局加速

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内心血管领域平台型企业，多方位布局提供整体解决方案。公司是国内最早从事心血管器械研发的企业之一，在心血管支架、心脏起搏器等领域持续突破，收入体量已破百亿。随着公司产品线与收购领域的不断丰富，目前已成长为以医疗器械为核心，同时覆盖药品、医疗服务及健康管理的心血管平台型企业，为患者提供诊断、治疗、康复等一系列整体解决方案。 创新器械产品快速放量，产品组合不断丰富。随着传统冠脉支架产品纳入集采降价，公司未来战略重点更多聚焦在创新介入产品的研发和推广，包含生物可吸收支架NeoVas、药物球囊Vesselin、切割球囊Vesscide的介入创新产品组合2021年实现了827%的高速增长。同时公司还储备了大量的独特创新的研发管线，预计创新介入组合已超过10亿收入规模，在全部心血管器械占比有望达到50%以上。 原料药逐步向CDMO升级，海外订单有望逐步放量。公司原料药业务正积极向CDMO拓展转型，2021年四季度开始研发新冠相关各种特效药的中间体，并进行了相应产能的技改。目前公司已经具备Paxlovid各种中间体制造能力，并具备一定产能，公司同时也在进行盐野义抗新冠特效药相关产品的工艺研发和产能技改，CDMO业务已经和3家企业签订了合作研发协议。 快速拓展海外市场，拟瑞士上市加速国际化布局。公司自2020年海外抗疫需求爆发以来，快速推进新冠抗原检测产品的CE准入和销售，海外收入和品牌知名度快速提升，目前海外覆盖超过120个国家和地区，创新器械产品在海外的注册临床工作逐步推进。此外公司发行的GDR已于9月21日正式在瑞士证券交易所上市，募集资金总额约为2.24亿美元，未来还将规划在海外地区建设生产基地以降低生产半径，品牌力将得到进一步提升。 盈利预测与投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润21.61/24.78/28.53亿元，同比增长26%/15%/15%，对应EPS分别为1.14/1.31/1.51元。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2023年20倍PE估值、12个月内目标市值500亿元，目标价位26.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 带量采购等医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；新冠疫情反复风险；大股东质押比例较高风险；商誉减值风险。 乐普医疗：深耕心血管介入行业，创新能力推动业务持续成长 乐普医疗器械股份有限公司成立于1999年，是中国最早从事心血管介入医疗器械研发制造的企业之一，也是2009年创业板首批上市企业，经过20年的发展逐步成长为国内心血管创新器械标杆企业，是国内高端医疗器械领域可与国外产品形成强有力竞争的少数企业之一。 公司自成立以来始终专注于心血管疾病患者，坚持研发创新，在心血管支架、心脏起搏器、心血管药物及医疗人工智能等领域持续成长突破。目前公司已发展成为国内领先的心血管病植介入诊疗器械与设备的高端医疗产品产业集团，业务涵盖医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三大板块，其中医疗器械是核心业务。 医疗器械板块：核心业务为冠脉植介入医疗器械，同时布局结构性心脏病、心脏节律管理、电生理、体外诊断、外科、麻醉等细分领域。 药品板块：主要包括降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓五大类心血管疾病仿制药产品。 医疗服务及健康管理：医疗服务依托于专科医院、体检中心、独立第三方医检所、药械电商平台和互联网医院，提供以心血管为特色，线上线下相结合的医疗服务。健康管理业务主要包括家用医疗器械及以AI-ECG为核心的生命体征检测产品。集采影响下依然实现收入增长，利润率有望趋稳 公司在经历氯吡格雷、阿托伐他汀、冠脉金属支架三大产品的带量采购后收入依然实现了较为稳健的增长，整体营业收入从2018年的63.56亿元增长到2021年的106.60亿元，复合增速达到18.8%，核心的增长动力来自于公司创新器械产品的放量以及新冠抗疫需求带来的抗原产品爆发。 图表1：2017-2022H1公司营业收入情况 图表2：2017-2022H1公司归母净利润情况 深耕心血管介入领域，境内外市场双线拓展 医疗器械板块占比持续提升。得益于抗原诊断产品的放量及创新医疗器械的增长，公司器械板块收入占比从2019年的44.1%进一步提升到2021年的57.9%，药品板块从49.4%的收入占比下降到30.6%，随着未来公司更多创新器械品种的上市销售，预计器械产品占比还将继续提升，医疗器械将始终作为公司的核心板块发展。 业务毛利率逐步趋稳。在经历仿制药及冠脉支架产品的全国集采后，公司医疗器械及药品板块毛利率出现一定幅度的下降。从2022中报的表现情况来看，医疗器械和药品板块分别实现毛利率59.7%、73.6%，相比2021全年毛利率已基本趋稳，未来公司利润空间有望逐步修复。 图表3：2019-2022H1各业务收入情况（亿元） 图表4：2019-2022H1各业务毛利率变化 以国内市场为主导，海外收入占比有望逐步提升。公司过去销售的核心市场在国内，2019年国内市场销售占比93%。受到2020至2021年海外抗原检测产品需求量大幅提升的拉动，海外销售占比大幅提升，2021年公司海外收入占比达到35%，为公司其他非抗疫产品销售的渠道拓展同样奠定了基础。2022年上半年抗原产品需求退坡后，公司海外收入占比依然达到13%，未来海外整体收入规模占比有望随公司拓展持续提升。 图表5：2017-2022H1国内外收入情况（亿元） 心血管行业：患者基数庞大，器械产品种类丰富 国内心血管疾病患者基数不断增长。根据《中国心血管健康及疾病报告》，国内心血管治疗领域患者基数十分庞大，国内患有心血管疾病人数2018年约有2.9亿人，2020年已增长到约3.3亿人，其中高血压患者2.45亿人，下肢动脉疾病患者4530万人，可拓展领域广阔。 城乡心血管疾病死亡率持续升高。根据世界卫生组织的数据，全球每年心血管疾病导致的死亡占全球总死亡人数的31%。2019年农村及城市的心血管病分别占死因的46.74%和44.26%。由于居民饮食和生活习惯的影响，城乡心血管疾病死亡率从1990年至今也一直呈现上升趋势，未来心血管疾病的预防和治疗将被更多居民所重视。 图表6：2020年国内心血管病患病人数 图表7：1990-2018年中国城乡心血管病死亡率情况 血管介入：冠脉介入步入稳定增长，外周及神经介入尚处于发展初期 血管介入器械市场仍具备潜力。中国高值医疗耗材类器械第一大领域为血管介入及植入市场。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年我国血管介入器械市场（不含支架）规模达107.4亿元，预计到2024年中国血管介入器械市场规模将达到190亿元，接近翻倍，复合年增长率保持在12.1%左右，仍具有极其广阔的市场前景。 血管介入三大细分市场：冠脉、外周血管及神经介入。按介入产品使用的发病部位划分，血管介入器械主要作用于冠脉、脑血管和周围血管，其中周围血管包括主动脉、外周动脉和静脉系统。 目前冠脉介入手术市场已趋于成熟，预计未来将保持稳定增长。而周围血管介入和脑血管介入手术目前处于发展初期。随着生产技术的日渐成熟，医生教育的加强和临床认可度的提高，周围血管介入及神经介入产品的渗透率将不断增加，并驱动血管介入器械总体市场继续高速增长。 图表8：2015-2024E中国血管介入器械细分领域市场规模（亿元） 冠脉介入：占八成血管介入手术量。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中国冠脉介入手术量达到108.9万台，约占所有血管介入手术量的80%。 随着国内冠心病患者数量不断攀升、冠脉介入技术升级、国家医保更全面地覆盖以及基层医疗水平的不断提升，未来冠脉介入手术的需求将继续得到释放。在2024年总手术量将达到192.7万台，复合增长率达到12.1%。 产品渗透率提升驱动冠脉介入器械稳定发展。冠脉介入医疗器械是我国血管介入器械中发展最成熟的细分市场，根据弗若斯特沙利文的数据，2019年国内冠脉介入医疗器械市场规模达到61.8亿元。随着本土血管介入器械厂商的崛起、企业市场推广和医生教育的加强，该领域产品的渗透率将不断增加，驱动整体冠脉介入器械市场稳定增长。预计到2024年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到103.6亿元，2019-2024年的年复合增长率为10.9%。 未来冠脉介入器械国产率有望持续提升。近年来部分领先的国产厂商依靠持续增加研发投入和丰富的产品线逐渐靠近国际先进水平，具备越来越强的市场竞争能力。随着国家支持性政策的深入和本土企业影响力的扩大，预计未来器械国产化率将持续提升。根据弗若斯特沙利文的预测，国产厂商市场规模将从2019年的7.7亿元快速增长至2024年的21.5亿元，复合年增长率达22.7%，拥有的市场份额也将从12%稳步上升至21%，逐步蚕食外资厂商的市场份额。 图表9：2015-2024E国内冠脉介入器械进口及国产规模（亿元） 图表10：鼓励国产替代进口相关政策 周围血管介入：市场尚处于发展初期。周围血管疾病是指除了心脏颅内血管以外的血管及其分支的狭窄、闭塞或瘤样扩张疾病，按累及血管大类分可主要分为外周动脉、主动脉和静脉疾病。周围血管疾病有很高的风险性，内科治疗效果甚微，手术治疗作为有创治疗方法适用人群有限。周围血管介入治疗近年来方法不断进步、适应症逐渐扩大，且治疗效果明显提高。 周围血管介入和神经介入类手术量目前仅占中国血管介入手术总量约20%，处于发展初期。中国周围血管介入器械市场规模由2015年的12.3亿元增长至2019年的24.9亿元，年复合增长率达19.3%。未来随着国内血管类疾病的筛查技术不断发展、临床相关经验的持续积累以及人民健康意识的明显提升，预计2019-2024年周围血管介入器械市场将会保持14.1%左右的增长态势，并在2024年达到48.1亿元的市场规模。 图表11：2015-2024E中国周围血管介入器械市场规模（亿元） 起搏器市场：进口厂商主导，国产产品替代空间巨大 起搏器植入渗透率尚低，潜在增长空间巨大。心脏起搏器是一种植入人体内的电子治疗仪器，用于在心脏心动过缓时刺激心脏跳动。2018年中国起搏器植入量约82779例，同比增长7.9%，其中双腔起搏器61926例，同比增长10.7%，单腔起搏器20853例，同比增长0.4%。目前中国大陆心脏起搏器普及率较低，每百万人植入例数仅59例，对比中国香港渗透率236例/百万人，欧美国家超过1000例/百万人，未来国内心脏起搏器还有较大的潜在空间。 图表12：2013-2021E起搏器植入量 国内起搏器市场被进口厂商主导，国产替代空间巨大。美敦力、雅培、百多力与波士顿科学四大外资厂商占据了约95%的市场份额，国产化率不足5%，市场进口替代空间巨大。2010年乐普收购秦明医学进入起搏器市场，2016年10月秦明医学双腔起搏器Qinming8631上市，成为首个上市的国产双腔起搏器，在国产起搏器产品中具备较强的先发优势。 图表13：2018年国内起搏器产品竞争格局 封堵器市场：先心病领域国产化率较高，仍有较大渗透率提升空间 封堵器产品分类：封堵器产品主要应用在治疗先天性心脏病领域和预防性心源性卒中领域。 先心封堵器主要包括房间隔缺损（ASD）、室间隔缺损（VSD）、动脉导管未闭封堵器（PDA）。 预防性心源性卒中封堵器主要包括左心耳封堵器（LAA）、卵圆孔封堵器（PFO） 先心封堵器国内市场仍存在较大市场渗透空间。2018年大陆先心病介入病例数32961例，同比增长15.8%，仍处于成长阶段。根据CCIF的数据，国内先心病治疗渗透率只有22%，欧美渗透率达到60%，未来心脏封堵器仍有很大的增长空间。 图表14：2009-2021E中国先心病介入病例数及增速 图表15：2018年先心病介入手术占比情况 先心封堵器国产化率较高，头部企业份额优势较强。国内市场先心封堵器已实现国产化率较高，国内厂商产品在技术