水泥行业+公司首次覆盖：供需平衡重建，板块景气修复

稳增长基调延续，拉动水泥需求低位回升。我们预计2022年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比增速有望在10月转正。其一是基建实物需求的落地将反映在水泥用量上升上。当前传统基建中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施投资额仍占相当比例，此前基建实物工作量显著滞后。其二，随着地产需求端和主体纾困政策的落地，地产销售的回升有望支撑地产新开工、施工体量的企稳。随着基建新开工项目实物需求继续释放，地产景气回暖，预计2023年水泥需求继续回升。 需求回升+供给收缩推动库存下行和价格上涨，斜率也将逐步加大。（1）扣除有效置换后，测算2022年末熟料产能同比增长1.2%，影响较小。 存量产能发挥率在此轮景气修复过程中将延续低位，不仅行业计划错峰时间将继续延长，而且行业竞合的修复，企业自主停窑时间也将维持相对高位。（2）中性假设下，预计2023年全国水泥需求同比+2%，对应剔除错峰后产能利用率同比提升0.8pct至65.7%。（3）测算2022Q4行业库存有望延续下行，2023年库存中枢同比下移，年内水泥价格反弹过程中弹性将逐步增强，2023年价格中枢也将同比上升。重点看好长三角市场，基于供需关系良好、当前库存基数较低，其库位有望在Q4回落至中低位，后续价格反弹斜率将更大。 板块市净率估值已低于前几轮底部，景气回升有望驱动估值修复。当前水泥板块和龙头企业市净率已经低于前几轮周期的底部，海螺水泥已经低于1倍。考虑到行业成本曲线较为陡峭，产业政策对新增产能及发挥的约束严格，行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑，当前估值下具有明显的安全边际。随着基建实物需求落地，行业景气回升，水泥龙头企业估值将迎来修复。此外，2020年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大，水泥公司个体“ɑ”逐步凸显，估值中成长性溢价有望进一步显现。 投资建议：水泥行业最差的时期已经过去，基建需求落地推动景气反弹，板块当前估值安全边际显著，推荐受益沿江市场景气反弹、中长期产业链延伸有亮点的华新水泥、海螺水泥和上峰水泥等，中长期推荐受益北方市场整合、景气弹性大的冀东水泥、天山股份等。 风险提示：疫情超预期影响需求释放、地产信用风险失控、政策定力超预期。 表1：重点公司估值（截至2022年10月9日） 1.稳增长基调延续，扩大有效投资拉动水泥需求低位回升 1.1.稳增长政策接续发力，基建仍是核心着力点 2022年年初以来，国内经济持续承压，尤其是在疫情反复、俄乌战争等内外突发性因素的影响下，内需释放受到约束，通胀压力高位运行。在经济下行压力加大的背景下，国务院稳经济一揽子措施加速出台和落地，财政政策接续发力，货币政策保持流动性合理充裕。 年初以来，宏观维持“宽货币+宽财政”的主基调，但多重因素导致信用扩张受阻，投资链条回升动力不足。（1）地产：销售端在需求端政策持续落地和按揭利率下降的背景下改善速度晚于前几轮，投资端受制于房企资金链压力加大以及销售复苏缓慢的因素同比降幅也在扩大。（2）基建：专项债前置和增量准财政工具发力，但实物需求落地滞后，归因于疫情影响项目前期工作及施工节奏、隐形债务严格监管以及资金缺口等因素。 图1：2022年名义和实际GDP同比增速明显下行（%） 图2：M2同比增速明显加快，但社融未明显放量（%） 图3：地产投资持续下行，但基建投资明显加速（%） 图4：专项债累计发行节奏明显快于往年（亿元） 当前宏观政策主要抓手为扩大有效投资与促进消费复苏，基建投资仍将是核心着力 5/26 点。其一是下半年稳增长政策接续发力，推出增量政策工具。一方面，2022年以来预算内支出中基建类支出占比较去年同期明显提升，专项债发行节奏明显前置，在地方政府性基金支出上反映为同比维持较快增长；另一方面，下半年进一步推出增量政策工具，包括：（1）新增5000多亿元的专项债发行，（2）新增6000亿元以上的政策性开发性金融工具，（3）调增8000亿元政策性银行信贷额度。 图6：专项债前置发行推动政府性基金支出维持较快增 图5：财政支出中基建相关支出占比 其二，宏观政策工具效能有望在三四季度进一步释放，支撑基建投资继续加速。专项债方面：（1）1-6月已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个，共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，专项债券项目市场化配套融资超过5300亿元。（2）9月7日国常会提出，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，各地要在10月底以前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。 政策性开发性金融工具：截至8月，首批3000亿元政策性开发性金融工具已完成投放，国开基础设施投资基金已签约422个项目，共投放2100亿元，农发基础设施基金完成900亿元资金投放，后续力争在三季度末之前落地，尽快形成更多实物工作量和有效投资。后续发改委将继续发挥协调机制的作用，推动新增额度尽快落实落地。 表1：政策性开发性金融工具对接项目主要集中在交通、市政和产业园区领域（以浙江省部分披露的项目为例） 地产需求端政策推动销售端景气回升，纾困政策落地或助力投资端企稳。（1）央行政策推动房贷利率进一步下行。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20bp；5月20日，央行进一步将5年期LPR下调15bp，在信贷环境持续宽松的推动下，地产端基本面筑底进度或将加快。8月22日，央行进一步下调LPR，带动首套房房贷利率下限降至4.1%，二套房房贷利率下限为4.9%，此前部分二三线城市房贷利率已下调至房贷利率下限水平，LPR调降后意味着各地房贷利率下调仍存在空间。（2）各地“因城施策”持续发力，驱动购房需求回升。4月29日中央政治局会议强调，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，表态相对此前更加积极。在“房住不炒”的前提下，今年一季度以来多地接连出台放松政策，包括降低首付比例、放松限购限贷、公积金贷款优惠、人才落户及补贴政策等。（3）“保交付”方面，8月初郑州设立首个房地产纾困基金，规模暂定100亿元，鼓励央企、国企等社会资本参与盘活问题房产。此次纾困基金采用“政府引导、多层级参与、市场化运作”原则，采用母子基金运作，子基金对项目实施全封闭管理，按照销售进度逐步回收投资并陆续退出，盘活资金专项用于危困房企问题楼盘。纾困基金的设立能够专款专用，避免资金腾挪，有助于进一步推进“保交付”，化解停工停贷可能引发的系统性风险，并推动信心修复，避免市场进一步剧烈下滑。9月6日，郑州市印发《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》，这是全国首个系统、务实的复工文件。文件进一步明确各主体责任，将责任分解到区一级领导，要求各负其责、各司其职，严打表演式复工，要求在10月6日前实现停工楼盘项目全面持续实质性复工。9月23日，国开行向沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。该笔专项借款的具体借款金额、保交楼对象等细节虽有待进一步明确，但银保监会此举释放了积极的推 7/26 动支持信号，起到了引领示范作用。（4）9月以来中央层面政策频出，自上而下推动需求进一步复苏。9月29日央行、银保监会发布通知，2022年底之前，对2022年6-8月新建商品住宅价格环比、同比连续下降的城市，当地政府可自主决定维持、下调或取消首套房贷款利率下限；9月30日财政部、税务总局公布，2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠；9月30日晚，央行宣布2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率15bp，5年以下（含5年）利率调整为2.6%，5年以上利率调整为3.1%。中央层面自上而下的直接表述有助于提振需求，推动市场进一步复苏。 图7：地产新房周度成交同比缓慢改善 图8：全国商品房累计同比增速与单月同比增速（%） 1.2.基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升 我们预计2022年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比增速有望在10月转正。 一方面，9-11月是传统施工旺季，基建实物需求的落地将反映在基建领域水泥用量的上升上。另一方面，随着地产需求端政策和主体纾困政策的落地，地产销售的回升有望支撑地产新开工、施工体量企稳，新开工面积等指标同比进一步恶化的空间有限。 图9：近期全国水泥出货率加速提升（%） 图10：全国水泥单月产量及增速 8/26 图12：三大类基建投资增速反映市政、交通类需求开始 图11：水泥直供到重点工程量及占比情况 （1）基建市政领域的水泥用量有望持续上行 一是传统基建仍占相当比例，其中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施领域，投资额在全部固定资产投资以及基建投资中仍占相当比例，预计基建投资对水泥用量仍具备显著的拉动作用。根据建筑材料工业规划院，公路（道路运输业）、城市建设（公共设施管理业）和铁路建设领域是单位水泥用量最大的三个细分领域，此外水利、电力领域水泥用量也较大。2017年以来，水泥用量最大的道路运输业、铁路运输业以及公共设施管理业在全部固定资产投资中的比重维持在15%以上，占基建投资的比重也较稳定。 表2：基建投资中单位水泥用量最大的领域是公路、铁路和公共设施管理业 9/26 图13：水泥用量最大的三个细分领域在固定资产投资 图14：固投（经平减）增速与水泥产量增速相关性强 二是基建实物工作量显著滞后，随着新开工项目逐步进入施工期，以水泥为代表的实物需求有望集中落地。2022年1-8月不含电力基建投资累计同比增速达8.3%，房地产开发投资完成额同比增速虽仍持续为负，但剔除这部分影响，水泥需求却出现了与基建投资增速相背离、且显著弱于房地产开发投资的表现，这种异常主要是受到基建实物工作量滞后的影响，从资金拨付到项目施工的时滞延长。除疫情和高温等不可抗因素外，土地财政收入下滑导致地方政府支出乏力、隐性债务监管约束限制基建发力，均是导致基建实物工作无法得到实质性推进的重要原因。 近期国务院、央行、发改委多部门多次强调“尽快形成实物工作量”。资金端，此前8000亿新增政策行信贷额度、3000亿元政策性开发性金融工具有助于解决配套资金受限的问题。项目端，国常会提出对重点项目继续采取集中办公、并联办理等方式，提高审批效率，强化要素保障，地方政府可根据职责权限对用地、环评等办理作出承诺，项目落地后按规定补办手续。督导方面，8月31日国常会提出“国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实，适时核查回访，重点核查项目建设三季度实物工作量完成、完善手续等情况”。施工节奏方面，高温、疫情影响缓和带来施工环境改善，预计前期滞后的需求将得到释放，带来水泥需求回升。 （2）地产需求快速下行冲击已充分显现，后续进一步下降空间有限 水泥在地产领域的用量主要集中在施工中前段，自2021年下半年以来，地产市场景气下行、资金链以及监管因素等导致开发体量快速下行，2022年内拿地、新开工面积单月同比连续大幅负增长，反映市政房建需求的商品混凝土产销受拖累也出现大幅负增长。虽然近几个月地产投资分项中建筑工程投资仍在下行，但前瞻的土地购置指标和房屋新开工面积降幅未出现明显扩大，预计随着销售底部回暖，拿地和房屋新开工有望见底，后续地产领域水泥用量进一步下降的空间有限。 10/26 图15：土地成交面积和房屋新开工面积单月同比（%） 图16：地产投资及建筑工程分项投资同比降幅扩大（%） 图17：全国样本企业商品混凝土产能利用率（%） 图18：分区域样本企业商品混凝土产能利用率（%） 2.需求回暖+供给收缩推动库存下行和价格弹性增强 2.1.新增产能影响仍然有限，主要冲击广西市场 年内新增产能主要来自于前期产能置