!"#$%&'())*! 2022年10月7日 研究员：许亮 从业证书：F0260140 投资咨询：Z0002220 审核：唐韵 Z0002422 上海市虹口区 东大名路1089号26层2601-2608单元 电话 13818180941 电子邮件 xuliang@eafutures.com 网站 eafutures.com 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 观点 海外激进加息，需求预期偏弱；而国内9月加工订单延续、表需进一步恢复到10%，表现偏强。 当前现实和预期并未共振，总体震荡。 基本面 供需： 长期面临铜矿供给小高峰：22～24年，铜矿会有每年5%的供给增长，且供给增速会高于3%的需求潜在水平，铜供需会略偏宽松，铜精矿TC会有上行。 6～7月：因国内复苏缓慢及预期海外经济衰退，产业链去库存导致铜价下跌30%。 8～9月：由于海外需求尤其是美国经济并未真实衰退，市场重回中国需求复苏交易路径上，反弹接近20%。实际上，三季度国内电解铜表需高达7%，9月加工订单延续、表需进一步恢复到10%，中国现实表现偏强。 10月，国内持续刺激带来的需求增量与海外大幅加息后的需求减量依然是矛盾焦点。 库存： 本周国内库存下降4.5万吨至12万吨，全球三大交易所加上海保税的铜库存下降3.3万吨至25.3万。库存低位。 价差： 保税提单溢价96美金/吨（本周+8），上海现货升水615元/吨（本周+80）。 上海东亚期货 周报 宏观 目前内外政策周期刚好相反：中国因地产下行、利率宽松，而美国因通胀高企、加速收紧，美国政策利率也已明显超过中国同期水平。 数据来源：Bloomberg，Wind，EAF 以利率水平表征的货币供给代表的是经济增长的金融环境，这意味着未来欧美需求可能会进一步放缓、而中国经济可能会领先欧美复苏。 数据来源：Bloomberg，EAF 观察各国PMI景气，也能看出铜的消费趋势（铜作为工业味精，主要应用在制造业领域，如建筑、电网、汽车、机械等）：需求扩张整体明显放缓，其中海外需求持续回落、欧洲已收缩，而国内复苏还偏慢。00.511.522.533.52020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中美利率周期美国:联邦基金利率中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年35404550556065702005200820112014201720202023全球主要国家PMI中国美国欧元区 上海东亚期货 周报 需要注意的是，欧美去库存之后，8月中国出口数据也初步验证外需放缓，须观察真实需求下滑带来的进一步压力。 数据来源：NBS，Wind，EAF 单独来定性国内，2022年地产投资持续下行，实际上是经济复苏中另一大风险。对于地产风险的边际变化，我们建议盯住高频的地产功夫债价格来辅助判断：阶段性看，地产风险有所缓和也为近期铜价反弹创造了条件。 数据来源：Bloomberg，EAF 产业 -10-50510152020152016201720182019202020212022固定资产投资增长率固定资产投资其中房地产其中制造业其中基建其中基建（旧口径）05010015020025030035040045017-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-0624-01Markit iBoxx中资美元债房地产价格指数房地产高收益级投资级 上海东亚期货 周报 2022年全球铜矿供给预计会进入3年供给小高峰，几座大型铜矿投产预计将使得全球铜矿供给进入每年5%的增长水平。 数据来源：Wood Mackenzie，EAF 由于供给增速显著高于3%的铜长期需求趋势，因此，铜矿TC作为供需匹配的结果，当前已逐步回升至85美金/吨，显著高于年度长协价、超过季度长协价。 数据来源：Bloomberg，SMM，EAF 供需 高频数据观察，8月国内铜资源进口再次回升，主要体现在铜精矿上面，而3季度冶炼增产延后也构成TC回升驱动。 -4-202468101,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,50020152016201720182019202020212022202320242025铜矿产量YOY5Y CAGR0204060801001201401602007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铜精矿TC变化现货TC年度长单TC 上海东亚期货 周报 数据来源：海关，EAF 从中国地区平衡看，尽管2季度因疫情影响复苏偏慢，但3季度基建继续加码、尤其是电网电源投资拉动，需求延续恢复势头。 数据来源：海关，SMM，EAF 加工需求也反映了这一复苏势头：铜杆开工持续好转（存在精废替代因素，但总体也已增长，尤其是订单出现改善）；铜板带、尤其是铜箔受益于新能源发展；地产销售下滑则继续拖累铜管开工。 650,000725,000800,000875,000950,0001,025,0001,100,0001,175,0001,250,000010203040506070809101112中国进口铜资源2016201720182019202020212022-0.2-0.12-0.040.040.120.20.280.362002252502753003253503754002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1e中国铜季度平衡精铜消费同比 上海东亚期货 周报 数据来源：SMM，EAF 从表观需求和加工需求角度看，当前电解铜市场供需得到较好匹配。接下来，国内冶炼增量还会继续释放，基建类需求（传统电力及新能源等）短期也在保持，当前低库存状态预计还会维持。 库存 截至本周，中国地区显性库存12.2万吨，低位下降；三大交易所加上海保税的铜显性库存25.3万。 上海东亚期货 周报 数据来源：Bloomberg，SMM，EAF 价差 铜作为期货定价的品种，现货市场主要观察升贴水变化。8月开始的下游订单改善对现货产生了较大拉动，上海地区现货升水持续走高。 0102030405060708090100010203040506070809101112smm国内+保税社会库存202220212020020406080100120010203040506070809101112铜显性库存（三大交易所+上海保税）202020212022 上海东亚期货 周报 数据来源：SMM，Wind，EAF 实际上作为全球最大的电解铜消费国，国内供需改善也会直接拉动进口增加，而作为进口变化的同步表征，高频的保税溢价，即洋山港铜提单溢价近期也有走高，目前报96美金/吨。 数据来源：SMM， WIND，EAF 我们需要提醒的是，前期升水上海的广东地区已开始转为贴水，这意味着国内现货市场已经完成阶段性物流转移，前期紧张的广东等地已有缓解之意。 -400-20002004006008001000120013579111315171921232527293133353739414345474951上海铜现货升贴水2021202205010015020025020022004200620082010201220142016201820202022海外洋山铜贸易溢价