有色金属行业3月周报：国内历次减产后铜价表现如何？

铜冶炼企业就调整冶炼生产节奏达成一致 2024/3/13，中国有色金属工业协会在北京组织召开座谈会，国内19家铜冶炼企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，国家将提高新建项目准入门槛，从而控制新增产能。消息公布后，国内外铜价大涨。伦铜最高涨至9164.5美元/吨，沪铜主力合约CU2405最高涨至73900元/吨。截至3/22，分别收于8847美元/吨、72290元/吨。 冶炼加工费下跌是铜企减产直接触发因素 2023Q3以来，受制于原料供应日趋紧张，铜精矿加工费持续下降，挤压了冶炼企业的利润空间。截至2024/3/22，周度现货粗炼费（TC）下跌至10.9美元/吨，为2011年来最低值，铜冶炼企业普遍亏损。此外，国内铜冶炼产能扩张导致原料采购困难。根据SMM调研数据，2024年4月将有7家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为121万吨，5月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为184万吨，6月将有8家冶炼厂要检修涉及粗炼产能为156万吨。 全球铜供需格局趋紧是铜价上涨根本原因 2023Q4以来，矿端供应扰动不断加大。如加拿大第一量子在巴拿马的年产35万吨的旗舰矿山Cobre Panama因当地民众示威停产，英美资源下调2024年产量指引20万吨，智利国有矿业公司Codelco在智利北部Radomiro Tomic铜矿（2023年铜产量31.5万吨）因安全事故导致罢工，全球第二大产铜国秘鲁2024年1月铜产量较23年同期下滑1.2%等，全球新增铜供给有限。而需求特别是新能源领域需求依然强劲，供给缺口加大推升铜价。 历史复盘显示历次减产后铜价均出现上涨 2007年，因冶炼产能增加与进口铜精矿数量居高不下导致冶炼加工费持续下滑，国内铜冶炼企业亏损，决定自2007年下半年起联合减产10-15%。铜价探底回升，LME铜最大涨幅约20%，粗炼费TC自38美元/吨上涨至77美元/吨。2015年，因铜价持续下跌，国内铜生产企业业绩承压，决定将2016年铜产量削减35万吨。受减产与需求向好推动，铜价大幅上涨，LME铜最大涨幅68%。冶炼加工费回落，TC自120美元/吨下降至72美元/吨。 当前阶段减产或带来铜价与加工费双回升 我国是全球最大的精炼铜冶炼与消费国，对铜价的影响力与话语权不断上升。在降息预期强化叠加新增供给不足引发铜价上涨大趋势下，若主动减产，或进一步加大铜供给缺口，从而提振铜价。同时，主动减产倒逼铜矿山让渡部分利润，铜加工费也有望获得上涨，利好铜生产与冶炼企业。 投资建议：建议关注铜价上涨背景下有增量的公司 我们认为，铜价或迎来新一轮上涨周期。建议重点关注有增量的公司：西部矿业（玉龙铜业矿石处理量提升至2280万吨/年，公司计划2024年生产铜精矿158715吨，同比增长21%。）、铜陵有色（米拉多二期将于2025年6月建成投产，对应铜产量翻倍。）、洛阳钼业（2024年铜产量指引52-57万吨，较2023年增加10.05-15.05万吨。）、紫金矿业（2024年铜产量指引111万吨，较2023年增加10万吨。）、金诚信（刚果（金）Dikulushi铜矿出矿量稳步增加、Lonshi铜矿计划2024年完成爬坡。）、北方铜业（正积极推进现有采矿权底部80米标高以下深部资源勘探，有望增加3亿吨铜矿石储备。）以及海外布局铜资源的中矿资源（收购赞比亚Kitumba铜矿65%的股权，铜金属量61.4万吨。）等，有望持续受益铜价上行大周期。 风险提示：产品价格波动风险、资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、项目开发进度不及预期的风险、安全与环保风险、地缘政治及政策风险等。 1.铜冶炼企业就调整冶炼生产节奏达成一致 国内主要铜冶炼企业就减产与控制新增产能达成一致。2024年3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开了铜冶炼企业座谈会，国内19家铜冶炼企业主要负责人到会。针对当前矿山原料供应和市场变化，为共同维护全球铜冶炼行业健康发展，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。针对铜冶炼行业近年来产能增长过快问题，国家将提高新建项目准入门槛。铜冶炼企业将积极响应《中国有色金属行业自律公约》，严格执行国家政策法规，积极配合国家有关部门推进产能治理，控制新增产能。 减产消息推动国内外铜价大幅上涨。受减产消息刺激，伦铜现货合约价格一度突破9000美元/吨整数关口，最高9164.5美元/吨；上期所沪铜主力合约站上70000元/吨整数关口，最高73900元/吨。截至3/22，分别收于8847美元/吨、72290元/吨。 图表1：伦铜一度突破9000美元/吨关口 图表2：沪铜主力合约站上70000元/吨关口 2.冶炼加工费下跌是铜企减产直接触发因素 中国是全球最大铜冶炼和消费国。2022年，中国精炼铜产量1121.6万吨，占全球43.5%；消费量1483.8万吨，占全球57.4%。由于我国铜资源分布不均，且呈现出规模小、品位低、采选难度大等特点，特别是近年来国内环保政策趋严，导致铜精矿对外依存度不断上升，2022年为82.7%。 冶炼加工费下跌导致铜冶炼厂亏损。国内铜冶炼企业铜进口铜精矿的基准定价方式为LME铜价扣减铜冶炼加工费之后金额计价结算，因此加工费的变动直接影响行业盈利水平。铜冶炼加工费分为粗炼费（TC）和精炼费（RC），是矿山向冶炼厂支付的将铜精矿加工成精炼铜的费用。TC以美元/吨报价，RC以美分/磅报价。2023Q4以来，TC/RC价格持续下跌。截至2024/3/22最新数据，分别为10.9（美元/吨）/1.09（美分/磅）。在近期价格水平下，冶炼厂亏损逐渐加剧。据SMM统计，若冶炼厂采购现货铜精矿冶炼，目前为亏损约1400元/吨。中国作为全球最大精炼铜生产国，若铜冶炼厂因加工费下滑，企业亏损加剧而减产，可能进一步影响全球铜供给。据SMM调研显示，2024年4月将有7家冶炼厂检修涉及粗炼产能121万吨，5月将有8家冶炼厂检修涉及粗炼产能184万吨，6月将有8家冶炼厂检修涉及粗炼产能156万吨。 图表3：2022年中国精炼铜产量占比43.5% 图表4：2022年中国精炼铜消费占比57.4% 图表5：2022年我国铜精矿对外依存度82.7% 图表6：铜冶炼加工费跌至2011年来最低 3.全球铜供需格局趋紧是铜价上涨根本原因 冶炼加工费变动反映出全球铜精矿供应松紧程度。铜冶炼加工费谈判是矿山与冶炼厂之间的博弈过程。TC/RC上涨表明铜精矿供应充足，铜冶炼企业将在谈判中占主导；反之，当铜精矿供应出现短缺时，则矿山在谈判中占主导。 2023Q4以来全球铜精矿供应扰动持续加大。2023年10月，国际铜业研究小组在发布的报告中预计2024年全球矿山铜产量2319.5万吨，同比增长3.7%；精炼铜产量2753.4万吨，同比增长4.6%。但自2023Q4以来，供应端扰动持续加大。如：第一量子（FMM）在巴拿马的旗舰矿山Cobre Panama停产。该项目始建于2011年，2019年投产，年产量约35万吨。2017年，巴拿马最高法院裁定Cobre Panama运营合同违宪，迫使第一量子与政府重新敲定合作协议。2023年10月20日，巴拿马政府与第一量子达成新的合同。明确第一量子获得Cobre Panama20年采矿权，并可选择续约。但该合同引发巴拿马民众极大不满。认为采矿对环境造成极大破坏，并怀疑合同谈判过程中存在腐败行为。2023年11月28日，巴拿马最高法院最终裁定该运营合同违宪，并要求第一量子关闭Cobre Panama。在关闭该铜矿运营后，第一量子提出国际仲裁，我们预计短期复产的可能性较低。 英美资源（Anglo American）下调2024-25年铜产量指引合计33-39万吨。因公司在秘鲁的Quellaveco铜矿因地质工程隐患进行调整以及其位于智利Los Bronces铜矿的加工厂检修，2023年12月，公司将2024年铜产量指引下调至73-79万吨（前值91-100万吨），将2025年指引下调至69-75万吨（前值84-93万吨）。 淡水河谷（Vale）旗下Sossego铜矿暂停运营。2024年2月，巴西帕拉州环境部长写信通知，暂停淡水河谷Sossego铜矿的经营许可证。淡水河谷表示，正在评估采取必要措施，以重新确定该矿经营许可证的完全有效性。Sossego铜矿是淡水河谷第二大铜矿，2023年产铜6.68万吨。 智利国有矿业公司（Codelco）旗下Radomiro Tomic铜矿无期限罢工。2024年3月，因一名矿工在智利北部的Radomiro Tomic铜矿事故中死亡，工会主席Ricardo Torrejón表示，矿工封锁了通往矿床的入口道路，并完全停止了生产，罢工将是无限期的。2023年Radomiro Tomic铜产量为31.5万吨，占铜总产量的24%。 秘鲁2024年1月铜产量较23年同比下滑1.2%。据秘鲁矿产及能源部公布数据显示，2024年1月铜产量较2023年同期下滑1.2%，至约205375吨。五矿资源旗下Las Bambas产量下滑17%，Freeport-McMoRan旗下Cerro Verde产量下滑13.4%。 预计铜需求稳步增长。从需求端看，2022年中美耗铜占比合计达64%。2024年3月，美联储将2024年美国GDP增速上调至2.1%，中国《政府工作报告》2024年GDP增长目标5%左右，仍将有力拉动铜需求。而铜在新能源汽车、光伏、风电、算力等领域广泛应用使得需求保持增长，供需格局趋紧或驱动铜价中枢持续上移。 图表7：近年来中美GDP增速 图表8：2022年中美合计耗铜占比达64% 4.历史复盘显示历次减产后铜价均出现上涨 2007年因铜冶炼产能与进口铜精矿增加导致加工费下滑而被动减产。2005年之后，因铜价大幅上涨，国内新增铜冶炼产能快速攀升。仅在2005-2006年，合计达80万吨。冶炼产能增加导致进口铜精矿同比快速上升，使国内铜冶炼企业在大量进口国外铜精矿时处于非常不利的地位。2007年年中，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）与国外铜精矿供应商的年中谈判确立的2007年下半年至2008年加工费TC/RC分别为60美元/吨/6美分/磅，较2006年度下降37%。2007/8/2，CSPT进一步宣布，2007年下半年9家成员企业电解铜将联合减产10%-15%。在减产消息公布后，铜价呈现探底回升，最大涨幅达20%。加工费明显上涨，TC自38美元/吨上涨至77美元/吨。 2015年因铜价下跌导致国内铜生产企业亏损扩大而被动减产。美联储加息预期不断升温以及需求不振，铜价持续下跌，较2011年高点最大跌幅超50%，国内铜企业绩承压。铜冶炼加工费仍处于历史较高水平，TC为120美元/吨。2015/11/30，CSPT宣布,2016年将减少精炼铜产量35万吨。减产消息公布之后，铜价开启上涨，最大涨幅68%。加工费则明显回落，TC自120美元/吨下降至72美元/吨。 图表9：2005年后铜冶炼产能大幅增加 图表10：2007年国内进口铜精矿急剧上升 图表11：2007年铜减产后铜价探底回升 图表12：2007年铜减产后加工费上升 图表13：2015年铜减产后铜价大幅上涨 图表14：2015年铜减产后加工费下跌 当前阶段减产或带来铜价与加工费双双回升。以史为鉴，我们发现，2007年铜冶炼企业减产的大背景是国内冶炼产能增加，进口铜精矿上升导致加工费下跌，再加上铜供需格局整体处于过剩，因此铜价涨幅有限，加工费则明显回升。2015年铜冶炼企业减产的大背景则是铜价持续下跌导致铜生产企业利润受损，冶炼行业自发减产挺价，主动减少供给。目前我国是全球最大的精炼铜冶炼与消费国，对铜价影响力与定价权不断上升。在铜价上涨大趋势下逆势减产，或进一步加大铜供给缺口，从而提振铜价表现。同时，主动减产倒逼铜