非银金融周报：资产质量有望改善，板块具备配置价值

投资要点：我们认为国庆节后非银板块有望迎来明显反弹机会，机会来自于政策的持续发力带来板块资产质量预期的改善，建议关注前期被错杀超跌的券商龙头以及业绩相对更好的寿险标的。 上周行业动态：个人养老金政策再进一步 9月26日国常会明确个人养老金税优政策，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降为3%，9月29日银保监会人身险部便向各银保监局、保险公司下发《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》，推动保险公司积极参与个人养老金制度，明确了保险公司可经营个人养老金相关业务的六项条件，这表明我国养老第三支柱的制度建设愈发明确，有望带动资管机构在该项业务上获取增量资金，利好产品设计能力和渠道能力更强的机构。 本期研究聚焦：证券板块超跌反弹历史复盘 从历史复盘视角，我们认为当前证券板块投资机会与18年四季度类似，后续有望开启反弹行情。1）在市场环境方面：近期全市场股基成交额快速下滑，两融交易额占比也迅速走低，新发基金规模及数量大幅下滑，证券板块成交额占A股比例已下滑至1.65%，这些都表明市场情绪接近冰点，为证券板块反弹埋下伏笔；2）在业绩和估值方面：22年板块业绩同比大幅下滑，2022Q1/Q2分别同比下降46%/12%，估值水平同样经历长期下移后达到历史底部，在经历业绩触底后有望迎来改善以推动估值回升；3）在行业政策方面：在当前政府加大稳增长及地产扶持政策力度使得金融企业资产端质量改善之际，我们预计随着后续政策呵护力度加大以及资本市场企稳回暖，证券板块估值有望开启回归旅程。 下周投资观点：积极把握非银板块后续的股价反弹机会 1）证券：经过长时间、大幅度的回调，证券板块当前估值已逼近底部位置，但基本面与股价走势出现了背离，我们认为板块当前基本面与2018年国庆节行情十分类似，随着政策持续加码，行情有望重演，当前已进入配置证券板块的重要时间点，板块向下空间有限，左侧布局有望获得绝对收益。2）保险：当前地产行业政策持续发力有望扭转对保险公司资产质量的预期，而四季度我国经济持续复苏将对于保险股构成明显利好，同时通常四季度会有估值切换行情，保险当前估值已处于历史底部叠加资负两端环境的边际改善，有望加速保险股迎来估值切换行情。 风险提示 政策支持不及预期，二级市场大幅波动，市场竞争加剧 1.上周行业动态 1.1.市场表现 截至2022年9月30日，上周（09.26~09.30）上证指数下跌2.07%，非银金融板块下跌2.04%，其中保险行业下跌1.32%，证券行业下跌2.43%，多元金融行业下跌1.56%。 上周股基成交额7339亿，较前周下降0.35%；上周两融余额15667亿，较前周下降1.29%。 图表1：周日均股基成交额及环比 图表1：周日均两融规模及占比 1.2.行业要闻 1）国常会明确个人养老金税优政策：投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降为3% 国务院总理李克强9月26日主持召开国务院常务会议，确定对政策支持、商业化运营的个人养老金予以税收优惠，满足多样化养老需求。会议指出，发展政策支持、商业化运营的个人养老金，有利于更好满足群众需求、提升保障水平。会议决定，对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降为3%。 2）银保监会下发《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》 银保监会人身险部于9月29日向各银保监局、保险公司下发上述《征求意见稿》，推动保险公司积极参与个人养老金制度，明确了保险公司可经营个人养老金相关业务的六项条件：上季度末所有者权益不低于50亿元且不低于公司股本（实收资本）的75%；上季度末的综合偿付能力充足率不低于150%、核心偿付能力充足率不低于75%；上季度末责任准备金覆盖率不低于100%；最近3年未受到金融监管部门重大行政处罚；具备完善的信息管理系统，与保险行业个人养老金信息平台实现系统连接并按相关要求进行信息登记和交互；银保监会规定的其他条件。 1.3.重点公司动态 东方财富：2022年9月26日，公司全资子公司天天基金与平安银行长沙分行继续开展合作，合作期限自签署日至2023年9月15日。公司为天天基金提供最高额连带责任保证担保，担保的主债权最高本金余额合计20亿元。 2.本周研究聚焦：证券板块投资机会复盘 从历史复盘视角，当前证券板块投资机会与18年四季度类似。7月以来市场活跃度总体降温，证券板块关注度低迷，证券行业整体业绩承压，板块估值也已接近2018年10月的最低点。但在总量支持政策持续加码和房地产支持政策不断释放背景下，金融机构的资产端质量预计将逐步改善，有望催化下一轮超额收益行情，金融板块的配置价值凸显。 2.1.证券板块行情回顾 复盘2017年以来证券板块，出现过三轮明显超额收益行情：2018年10月~2019年4月： 本轮超额收益行情自2018年10月国庆假期后至2019年4月初，共历6个月； 期间证券板块（申万证券Ⅱ级指数801193）最大涨幅达80%，同期沪深300最大涨幅37%，超额收益达43%；此段行情中中信证券/东方财富区间最大涨幅为72%/102%； 而此段行情的领涨券商天风证券/中信建投的区间最大涨幅达420%/336%。 2020年5月~2020年7月： 本轮超额收益行情自2020年5月末至2020年7月中，共历2个月；期间证券板块（申万证券Ⅱ级指数801193）最大涨幅达49%，同期沪深300最大涨幅25%，超额收益达24%；此段行情中中信证券/东方财富区间最大涨幅为43%/97%；而此段行情的领涨券商中泰证券/光大证券的区间最大涨幅达299%/168%。 2021年5月~2021年12月： 本轮超额收益行情自2021年5月上旬至2021年12月末，历时7个月；期间证券板块（申万证券Ⅱ级指数801193）最大涨幅达17%，同期沪深300最大涨幅-1%，超额收益达18%；此段行情中信证券/东方财富区间最大涨幅为20%/54%；而此段行情的领涨券商财达证券/东方证券的区间最大涨幅达183%/74%。 图表3：2017年以来证券板块超额收益 图表4：2017年以来中信证券及东方财富累计涨幅 2.2.市场环境回顾 2.2.1.股基成交额回顾 2017年以来的三段行情启动前，市场交易情绪都相对冷淡，股基交易金额处于年内相对低点，较前期高点回落20%以上，随着行情演绎，日均股基交易金额往往较前期抬升100%左右。 第一轮行情（2018年10月~2019年4月）：2018年受多重因素影响，市场预期转弱，投资者观望情绪渐浓，全市场交易量明显萎缩，2018年7月/8月/9月/10月日均股基交易额分别为3920/3237/3022/3317亿元,同比-21%/41%/-48%/35%；随着行情逐步发展，日均股基交易金额升至万亿左右，2019年3月/4月日均股基交易额分别为9261/8429亿元，较行情启动前低点的2018年8月水平提升186%/160%。 第二轮行情（2020年5月~2020年7月）：2020年行情开启前全市场交易量同样明显萎缩，2020年4月日均股基交易额为6711亿元,同比-20%；随着行情逐步发展，日均股基交易金额升至万亿之上，2020年7月日均股基交易额为13883亿元，较行情启动前低点的2020年4月水平提升107%。 第三轮行情（2021年5月~2021年12月）：2021年行情开启前全市场交易量环比有所下滑，2021年2月/3月/4月日均股基交易额分别为10363/8722/8108亿元,环比-11%/-16%/-7%；随着行情逐步发展，日均股基交易金额逐步回升，2021年8月/9月日均股基交易额分别为14087/14520亿元，较行情启动前低点的2021年4月水平提升74%/79%。 图表5：月日均股基交易金额及环比 2.2.2.两融规模及两融交易占比 2017年以来三段行情启动前，市场情绪较为消极，代表相对高风险偏好资金活跃度的两融交易占比处于年内相对低点8%之下，较前期高点平均回落20%以上，随着行情演绎，两融交易占比往往较前期抬升20%以上。 第一轮行情（2018年10月~2019年4月）：行情启动前，两融规模及两融交易额占比不断下滑。2018年9月日均两融规模为8000亿左右水平，两融交易占比滑落至8%之下，较前期高点2018年1月的11.10%下滑32%。随行情逐步发展，两融规模逐步抬升，2019年4月日均两融规模达9695亿元，交易占比达9.88%，较前期低点2019年1月的7.41%回升25%。 第二轮行情（2020年5月~2020年7月）：2020年5月日均两融规模和两融交易占比分别为10763亿和9.07%，交易占比较前期高点2020年2月的10.64%下滑15%。随行情逐步发展，2020年7月日均两融交易额和两融交易占比分别达13462亿元和11.15%，较行情开启前的低点2020年5月分别抬升25%和23%。 第三轮行情（2021年5月~2021年12月）：2021年3月日均两融交易额占比滑落至8.71%，较前期高点2020年7月下滑23%。随行情逐步发展，2021年12月日均两融规模达18416亿元，两融规模较行情开启前的4月回升11%。 图表6：融资融券规模及占比 2.2.3.月度新发基金 2017年以来三段行情启动前，市场往往相对平淡，投资者认购基金的热情不高，新发基金份额及数量均处于年内相对低点，其中新发基金份额较前期高点回落60%以上，随着行情演绎，新发基金规模往往在行情尾端快速增长，随后又快速回落。 第一轮行情（2018年10月~2019年4月）：2018年1月后，受权益市场波动影响，基金收益回撤较大，投资者热情受挫，公募基金发行销售遇冷，新发基金份额及数量显著下滑。2018年7月/8月/9月/10月新发基金份额分别为229/735/321/500亿份，同比分别-48%/+10%/-11%/-15%。随着行情发展，基金发行份额快速增长，2018年11月/2019年4月均突破至千亿份以上，同比+37%/137%，随后环比-25%至890亿份。 第二轮行情（2020年5月~2020年7月）：2019年4月后，基金发行份额有了较大程度增长，基本维持在1000亿元以上。2020年1月/2月/3月/4月新发基金份额分别为1039/2190/1344/1426亿份，同比分别+61%/150%/124%/20%。随着行情发展，基金发行份额快速增长，2020年7月突破至7000亿份以上，同比+835%； 随后快速下跌，2020年8月环比-75%至1998亿份。 第三轮行情（2021年5月~2021年12月）：2021年1月/2月/3月/4月新发基金份额分别为5659/3117/1667/1859亿份，同比分别+445%/42%/24%/30%。随行情发展，2021年6月/7月新发基金份额环比+32%/7%。至行情末期2021年11月环比+30%至2222亿份。 图表7：新发基金规模及数量（月度） 2.2.4.证券板块成交额占全市场比例 2017年以来三段行情启动前，证券板块受投资者关注相对较少，交易清冷，行情开启前，板块成交金额占全市场成交额比例均下滑至2.00%左右，随着行情演绎，板块交易额占比逐步增长。 第一轮行情（2018年10月~2019年4月）：2018年证券板块行情来临前的一个显著特点就是全板块成交量低迷，占全市场比例下滑严重。截至2018年10月9日，当日板块成交额仅为43.6亿元，占比为1.88%，较前期高点（2018/1/24）下跌77%。后续随行情演绎，板块成交额及占比持续攀升，最高占比为2019年3月的10.08%，随后逐步下滑。 第二轮行情（2020年5月~2020年7月）：行情开启前，板成交额占比持续下滑，截至2020年5月27