自动化产线降本增效，全球本土化未来可期

评级及分析师信息 主要观点:► 基因测序服务行业稳健发展，海外营收占比逐年快速提高 基因测序服务行业蓬勃发展，全球基因测序市场预计未来保持快速增长，2023年将达到244亿美元，2018-2023年复合增长率为18%；其中测序服务市场规模将由2018年的55亿美元增长到2023年的140亿美元，复合增长率为20.4%，产业扩容，大环境良好。作为国内基因测序科研服务市场的龙头企业，诺禾致源2018-2021年营业总收入的年均复合增长率约为21.00%。海外市场2022H1营业收入达3.54亿，同比增长25.92%，公司海外营业收入恢复状态良好，其占总营业收入比重从2018年的29.9%到2021年35.7%, 2022H1占比已达41.7%。 股票代码： 688315 56.5/17.91 91.89 24.84 108.18 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►进 Falcon降本增效成果显著，全球本土化布局迅速推 Falcon系统升级至II代更加高效稳定智能，人工投入降低70%，实验室人效提升约100%，产品周期最多可压缩60%且交付质量可提升10%。公司降本增效成果显著，2022年半年报显示公司上半年毛利率达到42.22%，同比增长2.85个百分点。2022年上半年，英国实验室、美国实验室相继完成Falcon II第一条自动化产线的搭建和调试，启动了线上信息收集表、生信指标库等项目，建立了完备高效的全球信息化运营矩阵。另外，目前天津实验中心、新加坡实验中心均完成了三代测序平台的扩产。华南区域第一个自建实验室广州实验室于2022年9月1日正式启用，配备Falcon II，严格按照全球科技服务实验室SOP要求打造；同时上海实验室也正在筹备中，加强物流能力建设，对抗疫情影响。 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002联系电话： 研究助理：孙子豪 邮箱：sunzh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 积极拓展下游业务，肿瘤检测样本量快速提升。 公司积极拓展临床应用领域，与更多医学研究机构紧密合作，开发覆盖肿瘤、遗传、感染性疾病等多种疾病相关的基因科技产品和解决方案。公司于2018年8月自主研发的“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”进一步开拓入院业务。截止到2022年6月，肿瘤六基因检测试剂盒已累计在近45家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。 ► 盈利预测及投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为21.52/28.05/36.79亿元 ， 同比增速分别为15.3%/30.4%/31.2%， 其中毛利率为42.4%/42.3%/42.1%。2022-2024年实现归母净利润为1.73/2.32/3.08亿元，同比分别增长-23.3%/34.3%/33.1%，EPS分别为0.43/0.58/0.77元，对应2022年9月29日的22.96元/股收盘价 ，对应当前股价PE分别为53.26/39.65/29.79倍。看好公司自动化产线降本增效，海外市场高速拓展，首次覆 盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 市场基因测序外包率提升不及预期，上游仪器、试剂耗材涨价，国际贸易环境变化对生产经营影响风险，全球合作中断风险，新冠疫情导致业绩下滑风险。 1.诺禾致源：基因测序科研服务领头羊，快速拓展全球市场 1.1.从国内到全球，引领基因测序科研服务行业 诺禾致源是一家以下一代测序技术（NGS）为主的科研服务公司。公司于2011年在北京中关村生命科学园注册成立，专注于开拓前沿分子生物学技术和高性能计算在生命科学研究和人类健康领域的应用，企业总部位于北京，在天津、南京、美国、英国和新加坡设有实验室或实验基地，并在中国香港、美国、英国、新加坡、荷兰、日本和泰国设有子公司。 公司实控人控股占比高，股权稳定。公司董事长李瑞强直接或间接持有公司70.57%的股权，系公司的控股股东、实际控制人。李瑞强先生为丹麦哥本哈根大学生物学博士学位，2002年至2011年历任华大基因生物信息部项目组长、主任、华大基因副总裁，在包括《Nature》、《Science》在内的国际期刊上发表论文100余篇，作为主要主要发明人申请发明专利24项，具备丰富的行业经验。 公司主要依托高通量测序技术和生物信息分析技术，建立了通量规模领先的基因测序平台：全面掌握基因组学、蛋白质组学、代谢组学及多组学整合研究技术体系，为生命科学基础研究、医学及临床应用研究提供多层次的科研技术服务及解决方案；公司产品主要包括生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务。 主要的业务类别服务的客户群体基本相同，均为科研客户。三类服务均提供基因测序服务，但测序对象不同，生命科学基础科研服务的测序对象为动物、植物、微生物等与人体无关的样本，医学研究与技术服务的测序对象为与人体有关的样本。生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务的流程包括样本检测、核酸提取、文库构建、上机测序、数据分析，交付成果为数据分析结果；建库测序平台服务的服务流程不包括数据分析环节，交付成果为未经分析的原始数据。 境外设立子公司，搭建全球化的技术服务网络，实现对北美、欧洲、东南亚等本地科研需求的快速响应。公司在新加坡、美国、英国建立了本地化运营的实验室，于中国香港、新加坡、美国、英国、荷兰、日本等发达国家和地区设有子公司，业务覆盖全球六大洲约70个国家和地区，主要客户包括Stanford University、Johns HopkinsUniversity、Genome Institute of Singapore等一流科研院所，服务客户超过6,100家。 诺禾致源在实验室方面均已取得全球权威机构认证，为实现全球本土化提供了坚实基础，例如美国实验室获得CLIA认证、英国实验室获得GCLP认证。同时，新加坡实验中心完成了三代测序平台的扩产，英国实验室、美国实验室在2022年上半年相继完成第一条自动化产线的搭建和调试。目前，全球学术研究机构TOP100中，公司客户已占99%；全球药企营收TOP10中，公司客户已占9家。 全球测序服务能力和规模不断提高。诺禾致源英国剑桥实验中心在2021年2月顺利通过ISO/IEC 17025：2017标准认证，并正式宣布推出临床测序服务，为欧洲客户提供解决方案。英国实验中心获得临床实验室良好操作规范（Good Clinical Laboratory Practice，GCLP）认证，获国际认可。同时，公司于2021年11月正式成为PacBio官方认证测序服务供应商，进一步提升了全球范围内三代测序的服务能力和规模。 不断加强技术创新，积极拓展多组学业务。在代谢组学方面，公司开发代谢流、N300高通量靶向代谢产品以及植物激素、类黄酮、神经递质、脂肪酸等多项靶向代谢方法，同时开发并交付10项以上个性化定制靶向代谢方法及项目。在蛋白组学方面，诺禾致源推出了针对研究表观遗传变化的组蛋白修饰组学，开发用以研究细胞信号转导、癌症发生发展、免疫防御的糖基化蛋白修饰组学，推出4D蛋白质组学产品。 在单细胞测序方面，公司建设本地实验能力，完成从组织到悬液的处理环节，同时凭借自有的单细胞建库能力、大规模测序平台及多组学测序平台。在空间组学方面，公司引进FFPE样本的空间转录组测序技术，与国际领先的空间组学解决方案提供商达成合作，实现空间转录组、空间蛋白组技术手段的联合使用。 引领科研测序服务自动化生产。公司在2020年推出高通量测序领域多产品并行的柔性智能交付平台Falcon，满足四大产品类型（WGS、WES、RNAseq、建库测序产品）共线并行的交付，极大的提高了产品交付周期和数据质量。 积极拓展下游临床应用。公司基于2018年8月获批的“人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒（半导体测序法）”，进一步开拓入院业务，截止到2022年6月底，公司累计在近45家核心医院完成试剂盒的中标入院，样本量快速增长。 1.2.疫情影响逐步减弱，营收与净利润保持稳定恢复 随着疫情常态化，公司的业务在2021年的业绩情况受疫情影响减弱，2018-2021年公司营业总收入为10.5亿元、15.3亿元、14.9亿元及18.7亿元，2018-2021年公司营业收入年均复合增长率约为21.00%。 由于2022上半年疫情反复，部分下游客户项目受疫情干扰。据2022年公司半年报显示，2022H1公司营收8.50亿元，与上年同期相比增长5.99%，归母净利润0.57亿元，同比下降了30.50%。但从2020疫情元年至今，公司整体呈现出快速恢复特点，预计在疫情良好态势下，未来的营收与净利润情况将呈现出迅速爬升状态。 注重研发创新投入。研发费用逐年稳定增长，2019年至2021年度研发费用均超过1亿元，同比保持稳定增长。 公司拥有一批高质量的研发团队。截至2022年6月31日，发行人共有研发技术人员383名，占员工总数的16.52%；其中，硕士及以上学历员工276名，占研发技术人员总数的72.06%，含博士以上学历人数27名，占比7.05%。高素质的研发团队带领出具有高水平的服务，在公司的研发战略导向下，公司持续保持着高效的创新能力。 2.基因测序方兴未艾，科研测序服务蓬勃发展 2.1.基因测序产业迅速发展，政策鼓励加速布局 在第二代测序技术的推动下，基因测序的应用领域极大的拓宽，市场规模快速增长。根据BCC Research，全球基因测序市场于2018年达到107亿美元，预计未来几年依旧会保持快速增长，2023年将达到244亿美元，2018-2023年复合增长率为18%；其中基因测序服务市场规模将由2018年的55亿美元增长到2023年的140亿美元，复合增长率为20.4%。中国基因测序市场规模于2017年达到12亿美元，预计2022年将达到29亿美元，复合增长率为19%；其中基因测序服务市场规模将于2017年的6.18亿美元增长到2022年的18亿美元，复合增长率为24.4%。 政策前瞻推动，基因技术行业迎来新的机遇与挑战。基因测序产业在我国的发展经历了一系列监管政策变动的历程，国家在2021年3月制定《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年愿景目标纲要》，其中指出要着眼于抢占未来产业发展先机，培育先导性和支柱性产业，推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值，前瞻谋划包括基因技术等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。 2.2.科研经费保持持续增长，基因测序行业上下游分工明确 国内测序行业蓬勃发展，科研经费逐年上升。基因测序服务在肿瘤诊断及治疗、生物制药、感染性疾病、遗传性疾病、农业和工业等广泛的应用领域发挥作用。据国家统计局，近年来我国研发经费投入规模逐年增长，从2011年将近9,000亿元上升至2020年将近25,000亿元。医药制造行业及相关领域的研发经费投入从2011年的211.2亿元增长至2020年的784.6亿元。下游科研活动的日益活跃，将直接驱动上游基因测序服务领域的需求增长和规模扩张。 基因测序行业上游为测序设备及其试剂生产商，中游为测序服务提供商，下游为应用场景，包括基础科研、临床应用及个人。 上游供应商的集中度较高，Illumina、Thermo Fisher占据了超过80%的市场份额。基因测序仪通常为封闭系统，即在特定品牌、型号的仪器上进行基因测序，需使用该品牌型号仪器配套的测序试剂耗材，不同品牌型号的试剂耗材无法混用。 中游为测序服务提供商，主要服务的客户分为两大类，一是面向基础研究的基因测序服务提供商，二是临床、医疗类的基因检测服务提供商。前者主要客户为大学、科研机构、研究