收购宁德东恒，自动化产线+模组结构件双轮驱动【勘误版】

事件：2022年5月22日晚公司公告拟以8.16亿元价格从石增辉等人手中现金收购宁德东恒51%股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒2022-2024年度承诺净利润不低于1.5/1.6/1.7亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。 产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方开拓新业务：宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。（1）对先惠技术而言：先惠技术主营属于项目制，单体项目投入大，存在项目建设周期长，项目验收、回款慢等特点；而宁德东恒产品属于动力电池配套必备零部件，随着动力电池生产线的逐渐投产，其产品需求量更大且产品周转快、回款更加及时，此次收购有利于降低设备业务回款周期波动影响，丰富先惠技术产品品类，形成自动化产线+模组结构件双轮驱动，进一步打开公司成长空间，我们预计到2025年全球新能源汽车模组结构件需求量将超260亿元。 （2）对宁德东恒而言：目前CTC/CTP/CTB等新技术兴起，东恒可以借助先惠技术在汽车底盘领域的技术储备，开发更多新产品。 客户拓展角度：宁德东恒与CATL合作紧密，收购利于提升双方客户服务能力：宁德东恒与CALT长期稳定合作，从2014年设立之初，一直围绕主要客户CATL进行相关电池结构件服务，CATL在宁德东恒2020/2021年营收中占比分别为88%、93%。（1）对先惠技术而言：先惠技术确立了新能源汽车行业的战略目标，服务于CATL等动力电池厂，收购宁德东恒利于共同服务CATL等客户；此外由于生产线天然需要与零部件进行后期匹配，二者能够为客户提供整体解决方案，提升服务能力。（2）对宁德东恒而言：先惠技术客户丰富，汽车整车类客户包括华晨宝马、上汽大众系、德国大众系等，汽车零部件类客户包括宁德时代、上汽集团系等，欧美扩张加速，宁德东恒在满足CATL发展的基础上，能够借助先惠技术的客户群，协同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。 盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能力：2021年宁德东恒营业收入为9亿元，同比+118%，分产品来看侧板产品占主导地位：侧板产品营收占比约70%；端板产品占比约14%。2021年宁德东恒归母净利润为1.4亿元，同比+130%，归母净利率约15.6%；2021年宁德东恒毛利率为28.9%，同比-0.7pct，主要系原材料上涨使得毛利率略有下降，宁德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公司科达利（26.3%）等；分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧板利用了绝缘技术如模组侧板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为33%、端板为9%、设备工装为23%，侧板毛利率水平最高。（1）对先惠技术而言：收购完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司2021营业收入由11亿元增长至20亿元，同比+82%；归母净利润由0.7亿元增长至1.4亿元，同比+101%；EPS由0.93元/股增长至1.86元/股，同比+100%。（2）对宁德东恒而言：可利用先惠技术智能化生产线经验积累，将有效降低人工需求，提升产品交付能力，提高产品良率，提升运营与生产效率，进一步增强宁德东恒的盈利能力及综合竞争力。 盈利预测与投资评级：暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，对应当前股价PE为30/19/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：电动车销量低于预期；模组PACK自动化率提升低于预期。 事件：2022年5月22日晚先惠技术公告拟以8.16亿元价格从石增辉、林陈彬、林立举三人手中现金收购宁德东恒51%的股权，成为其控股股东，此次收购构成重大资产重组，宁德东恒2022-2024年度承诺净利润分别不低于1.5/1.6/1.7亿元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。 1.产品角度：宁德东恒主营动力电池精密结构件，收购利于双方 开拓新业务 宁德东恒主营动力电池精密金属结构件，其产品广泛应用于动力电池模组的外壳结构，如侧板、端板和特殊结构需求。相对传统的汽车结构件，动力电池外壳结构件在保证结构强度，如抗压性、耐腐蚀性等特点外，还需要考虑导电、绝缘、阻燃等动力电池热失控防护的特殊要求，宁德东恒通过技术积累及主要电池客户多年的合作，灵活掌握金属切割、压延、贴膜、喷涂、焊接等批量生产工艺，为客户提供个性化电池外壳的解决方案和批量生产方案。 图1：动力电池结构件示意图 图2：动力电池模组结构示意图 宁德东恒产品包括模组侧板、模组端板、模组压接组件等，根据先惠技术公告草案，2021年宁德东恒端板产能为2310万片，侧板产能为4252万片，侧板包括三类，侧板1产品和侧板2产品均已形成规模销售，侧板3产品将由宁德东恒的孙公司宜宾凯利为CATL的宜宾项目进行配套生产，目前宜宾凯利已与CATL签订框架协议，为其提供配套的侧板3产品，宜宾凯利目前已布局生产线，产线已得到验证，2022年侧板3逐步扩大产能，宁德东恒计划将于2023年-2025年每年投入1000万元，完成3条生产线布局，届时每条生产线年产量将达130万片。 目前宁德东恒为CATL某重点国际客户动力电池壳结构件的重点供应商，针对该重点项目要求的特殊结构，宁德东恒通过压延工艺替代了原有的激光焊接工艺，提高了产品形位尺寸公差的一致性，降低了工艺成本，同时通过喷涂工艺替代原有贴热压绝缘膜工艺，攻克涂层绝缘性能一致性等难点，获得最终客户临场检查及认可，在满足国内市场需求后，还将计划推广至最终客户的海外配套。另外在其他汽车主机厂标准电池壳领域，宁德东恒与CATL多年合作，共同完成从贴普通蓝膜绝缘，至喷涂绝缘，再到热压绝缘的迭代创新；此外宁德东恒还掌握一流冲压工艺，能满足客户严格的尺寸公差要求，同时宁德东恒成熟的绝缘工艺为客户第一时间提供可靠且高性价比的量产方案。宁德东恒成为CATL标准电池壳侧板、端板重点供应商。 图3：宁德东恒生产的部分动力锂电池精密结构件产品 （1）对先惠技术而言：宁德东恒的模组结构件与先惠技术的自动化产线存在协同效应，均为后段生产所需产品，先惠技术主营为项目制，单体项目投入大，存在建设周期长，项目验收、回款慢等缺点，而宁德东恒产品属于动力电池配套必备零部件，随着动力电池生产线的逐渐投产，其产品需求量更大且产品周转快、回款更加及时，此次收购有利于降低设备业务回款周期波动影响，丰富先惠技术的产品品类，形成自动化产线+模组结构件的设备+零部件双轮驱动模式，进一步打开公司成长空间。 我们预计到2025年全球新能源汽车模组结构件需求量将超260亿元。（1）传统技术路线：单车一般需要1个电池包（PACK），对应4个模组，每个模组需要2片端板和2片侧板，即传统技术路线下单车需要16片端板/侧板，根据先惠技术公告草案，传统模组的端板/侧板价格约为10-12元/片，单车模组结构件价值量约为160-200元，故我们预计到2025年传统模组的结构件需求量约为48亿元；（2）新兴技术路线：CTP/CTC/CTB等新兴技术路线逐步兴起，单车结构件的价值量逐步提升，一般新技术路线下单车所需侧板数量为4片，根据先惠技术公告草案，侧板价格约为400-500元/片，单车模组结构件价值量约为1600-2000元，我们预计到2025年CTP等新技术路线模式下侧板需求量约为218亿元。 图4：我们预计到2025年全球新能源汽车模组结构件需求量将超260亿元 （2）对宁德东恒而言：能够借助先惠技术上市公司的平台和背景进行更多产品研发，目前CTC/CTP/CTB等新技术兴起，东恒可以借助先惠技术在汽车底盘领域的技术储备，开发除了模组结构件外更多新产品。 2.客户拓展角度：宁德东恒与CATL合作紧密，收购利于提升双 方客户服务能力 宁德东恒与CALT长期稳定合作，结构件供应体系存在一定壁垒。宁德东恒从2014年设立之初，一直围绕主要客户CATL进行相关电池结构件服务，CATL在宁德东恒2020、2021年营收中占比分别为88%、93%。 动力锂电池精密结构件种类繁多，不同型号产品需要单独研发，又在锂电池传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池等方面发挥关键作用，因此动力锂电池生产厂商对动力锂电池精密结构件供应商有着严格认证和管理体系要求，通常需取得其供应商资质方可为其供货。而由于产品种类多、品质要求高、认证周期长等特点，电池厂商替换供应商的成本较高，因此合作关系一经确立则会保持相对稳定，客户黏性较强。 宁德东恒与宁德时代的合作关系从2014年持续至今，现在已经是宁德时代长期稳定的战略合作伙伴，与宁德时代签订了合作框架协议。 （1）对先惠技术而言：先惠技术目前确立了深耕新能源汽车行业的战略目标，服务于CATL等多家动力电池厂，收购宁德东恒有利于共同服务CATL等客户；此外由于生产线天然需要与零部件进行后期匹配，包括随产品的更新更换工装夹具及调配生产线等工作，二者合作后能够为下游动力电池厂客户提供整体解决方案，提升服务能力。 （2）对宁德东恒而言：先惠技术客户群体丰富，汽车整车类客户包括华晨宝马、上汽大众系、德国大众系等，汽车零部件类客户包括宁德时代、上汽集团系、一汽集团系、采埃孚系等，同时还直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池包（PACK）生产线，2022年以来先惠技术海外扩张速度加快，分别获北美新能源重要订单和欧洲豪车品牌新能源电池大单，宁德东恒在满足CATL发展的基础上，能够借助先惠技术的客户群，协同开拓国内外优质客户，逐步降低对单一客户的依赖风险。 3.盈利能力角度：宁德东恒规模较大，收购利于提升双方盈利能 力 2021年宁德东恒营业收入为9亿元，同比+118%，主要原因系下游客户CATL订单增长幅度较大所致，分产品来看侧板产品占主导地位：侧板1产品营收占比32%，侧板2产品营收占比39%，侧板产品合计营收占比约70%；端板1产品营收占比12%，端板2产品营收占比2%，端板产品合计营收占比约14%；设备工装产品营收占比约15%。 2021年宁德东恒归母净利润为1.4亿元，同比+130%，归母净利率约15.6%；2021年宁德东恒毛利率为28.9%，同比-0.7pct，主要系原材料上涨使得毛利率略有下降，宁德东恒毛利率水平较高，高于同行可比公司科达利（26.3%）、领益智造（16.3%）等； 分产品来看，相较于端板，侧板产品技术要求水平更高，侧板利用了绝缘技术如模组侧板贴膜绝缘工艺、侧板接结构等，故侧板毛利率为33%、端板为9%、设备工装为23%，侧板毛利率水平最高。 （1）对先惠技术而言：收购完成后，先惠技术业绩将得到显著增厚，公司2021营业收入由11亿元增长至20亿元，同比+82%；归母净利润由0.7亿元增长至1.4亿元，同比+101%；EPS由0.93元/股增长至1.86元/股，同比+100%。 （2）对宁德东恒而言：目前宁德东恒整体生产自动化率较低，人工需求量大，2020年末及2021年末东恒员工总数分别为1045/1161人，随着CATL加速扩产招标，东恒亟需提升交付能力，而先惠技术在高自动化率产线方面有多年的积累，宁德东恒可借助先惠经验降低人工需求，提升产品交付能力，充分发挥东恒零部件业务的规模效应优势，进一步增强宁德东恒的盈利能力。 4.盈利预测与投资评级 暂未考虑收购东恒后对公司业绩的增厚，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，对应当前股价PE为30/19/13倍，维持“增持”评级。 5.风险提示 新能源车销量低于预期；模组PACK自动化率提升低于预期。