87产品估值2022年7月，国内经济景气水平虽有所回落，但经济恢复态势未变；银行间市场资金面整体宽松，资金利率中枢较6月有所下移；信用债市场收益率整体下行；信用债收益率曲线的信用等级利差有所扩大；收益率曲线的期限利差趋于陡峭化；中国信用债指数整体上涨。一、宏观经济经济增长方面，2022年7月，国内经济景气水平虽有所回落，但经济恢复态势未变。7月，官方制造业PMI1与财新中国制造业PMI均有所回落。其中官方制造业PMI为49.0%，比上月下降1.2个百分点，位于临界点以下，制造业景气水平有所回落；财新中国制造业PMI录得50.4，低于6月1.3个百分点，仍位于扩张区间，显示制造业景气状况继续改善，但修复速度放缓。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为49.8%，比上月下降3.0个百分点，降至临界点以下，表明制造业生产活动有所放缓；新订单指数为48.5%，比上月下降1.9个百分点，降至临界点以下，表明制造业市场需求有所回落；原材料库存指数为47.9%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少；从业人员指数为48.6%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有下降；供应商配送时间指数为50.1%，比上月下降1.2个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月略有加快。（见图1）进出口方面，7月我国外贸数据持续向好。7月，我国进出口总值38064.2亿元人民币，同比增长16.6％。其中，出口总值22445.6亿元，同比增长23.9％；进口总值15618.6亿元，同比增长7.4％。7月，贸易顺差为6826.9亿元，扩上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报（2022年7月）供稿：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿：陆豪1国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。2制造业 PMI 是由 5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，具体包括：新订单指数，权数为 30%；生产指数，权数为 25%；从业人员指数，权数为 20%；供应商配送时间指数，权数为 15%；原材料库存指数，权数为 10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业 PMI 指数时进行反向运算。 88大90.9%。社会融资规模方面，2022年7月末，广义货币（M2）余额257.81万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。7月，人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%；7月社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元。二、货币政策为满足金融机构临时性流动性需求，2022年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共4.98亿元，其中隔夜期4.95亿元，7天期0.03亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行,隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.95%、3.10%、3.45%。期末常备借贷便利余额为0亿元。2022年7月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，期限1年，利率为2.85%。期末中期借贷便利余额为49500亿元。人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2022年7月，会员通讯 图1：近期国内主要宏观经济指标走势（截至2022年7月）数据来源：万得53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002022年2月2022年3月2022年4月2022年4月2022年6月2022年7月官方制造业PMI财新制造业PMI 89产品估值图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况（截至2022年7月29日）数据来源：万得国家开发银行、进出口银行、农业发展银行净归还抵押补充贷款521亿元，期末余额为25682亿元。公开市场方面，2022年7月央行维持常态化的逆回购操作。央行公开市场操作整个月累计实施21次逆回购操作，均为7天期逆回购，操作利率为2.1%。7月公开市场操作总投放量3为840亿元，总回笼量4为5180亿元，7月公开市场净回笼4340亿元。三、货币市场与资金面7月，银行间市场资金面整体宽松，资金利率中枢较6月有所下移。以存款类机构的质押式回购加权平均利率（DR007）为例，7月DR007平均约为1.56%，相较于6月的1.72%下行了16BP。7月上旬，央行公开市场连续净回笼资金，但跨季之后，DR007下行，资金面整体较为宽3总投放量 = 常规逆回购操作量 + 常规正回购到期量 + 央票到期量 + 已知 SLO 逆回购操作量 + 已知 SLO 正回购到期量。4总回笼量 = 常规正回购操作量 + 常规逆回购到期量 + 央票发行量 + 已知 SLO 正回购操作量 + 已知 SLO 逆回购到期量。3.504.204.905.602.802.101.400.700.0012502500375050000-1250-2500-3750-50002022/5/52022/5/192022/6/22022/7/282022/6/162022/6/302022/7/14R007、LPR（%）公开市场净投放量（亿元）公开市场资金净投放量（亿元）R007（%）LPR(%) 90松。7月中旬，央行公开市场净投放130亿元，DR007在1.55%上下小幅波动，资金面持续宽松。7月下旬，央行公开市场净回笼120亿元，DR007仍处于低位，资金面均衡偏松。（见图2） 四、信用债收益率曲线收益率走势方面，7月信用债市场收益率整体下行。以中短期票据5为例，与6月末相比，7月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率累计下行23BP至25BP不等；5年期到期收益率累计下行13BP至14BP不等。（见图3、图4）信用等级利差6方面，7月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差有所扩大。以中短期票据收益率曲线为例，与6月末相比，7月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差累计扩大约2BP。（见图5）会员通讯5包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。6本报告中“信用等级利差”均指 AAA 以下等级收益率相对于 AAA 级收益率的利差。图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%）（截至2022年7月29日）数据来源：上海清算所2022/5/52022/5/192022/6/22022/7/282022/6/162022/6/302022/7/145.805.304.804.303.803.302.802.301.80超AAAAAAAA+AAAA- 91产品估值图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP）（截至2022年7月29日）图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%）（截至2022年7月29日）数据来源：上海清算所数据来源：上海清算所2022/5/52022/5/192022/6/22022/7/282022/6/162022/6/302022/7/146.806.305.805.304.804.303.803.302.80超AAAAAAAA+AAAA-2022/5/52022/5/192022/6/22022/7/282022/6/162022/6/302022/7/1428021024514017510570350AA+信用等级利差AA信用等级利差AA-信用等级利差 92期限利差7方面，7月信用债市场收益率曲线趋于陡峭化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡扩大，与6月末相比，7月末10年期与1年期到期收益率的期限利差累计扩大约29BP。（见图6）会员通讯图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP）（截至2022年7月29日）数据来源：上海清算所图7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值（截至2022年7月29日）数据来源：上海清算所2022/5/52022/5/192022/6/22022/7/282022/6/162022/6/302022/7/14156.00148.00138.00118.00128.00108.0098.0088.0078.00期限利差2022/7/12022/7/82022/7/152022/7/222022/7/29上清所银行间信用债综合指数总收益指数144.00143.00142.00141.00140.00139.00137.00138.00136.007本报告中“期限利差”均指 10 年期收益率相对于 1 年期收益率的利差。 93五、债券指数分析7月中国信用债指数（总收益指数）整体上涨。以银行间信用债综合指数为例，7月，银行间信用债综合指数稳步上涨，与6月末相比，7月末该指数数值累计上涨0.52%。（见图7）中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为中国信用债3-5年AAA级中期票据指数，月度涨幅为1.03%；涨幅最小的为中高等级短期融资券指数，月度涨幅为0.27%。从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和中高等级信用债指数涨幅。7月，银行间高等级信用债指数累计上涨0.50%，中高等级信用债指数累计上涨0.52%，高收益信用债指数累计上涨0.57%，涨幅皆高于6月。（见图8）从期限来看，银行间中长期限信用债综合指数涨幅领先短期限信用债综合指数涨幅，7月，银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数分别变化0.30%、0.73%、1.02%和0.77%，图8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅数据来源：上海清算所产品估值0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.10%0.20%0.00%银行间信用债综合指数银行间高等级信用债指数银行间中高等级信用债指数银行间高收益信用债指数2022年6月涨跌幅2022年7月涨跌幅 94会员通讯图9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅数据来源：上海清算所1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%银行间0-1年信用债综合指数银行间1-3年信用债综合指数银行间3-5年信用债综合指数银行间5-7年信用债综合指数2022年6月涨跌幅2022年7月涨跌幅涨幅皆高于6月。（见图9）六、信用风险分析2022年7月，国内债券市场共有29只债券发生违约或展期，涉及主体20家，合计债券余额322.45亿元；新增违约主体1家，为世茂集团控股有限公司。7月发生违约或展期的债券仍以房地产发行人为主，包括金科地产、正荣地产、宝龙地产、恒大地产等。 95产品估值一、检验对象上海清算所债券估值质量检验对象包括在上海清算所托管的短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券、中期票据和同业存单估值数据。二、检验区间本期检验时间段是从2022年7月1日至7月31日，共计21个交易日。三、二级市场对比检验结果本部分主要从两个方面检验上海清算所债券估值质量，一是与债券双边报价进行对比；二是与债券结算价进行对比。（一）上海清算所估值价与双边报价的对比情况从2022年7月银行间市场最优双边报价中间价与上海清算所估值价偏差情况来看，50%的样本价差在正负0.07元以内，75%的样本价差在上海清算所债券估值质量检验（2022年7月）供稿：风险管理部 张雪 审稿：杜溦图1：2022年7月上海清算所估值与最优双边报价中间价对比（单位：元）数据来源：上海清算所00.50.40.30.20.1-0.1-0.2-0.3-0.4-0.52022年7月1日——2022年7月29日90%区域75%区域50%区域 96正负0.18元以内，90%的样本价差在正负0.27元以内。估值比较见图11。（二）上海清算所估值价与