70会员通讯2022年3月，国内经济恢复势头向好；银行间市场资金面整体保持稳定，资金利率中枢与2月相持平；信用债市场收益率总体上行；信用债收益率曲线的信用等级利差有所缩窄；收益率曲线的期限利差趋于平坦化；中国信用债指数涨跌互现，总体变化平稳。一、宏观经济经济增长方面，2022年3月，国内经济持续稳定恢复。3月，疫情在全国多地蔓延，制造业生产经营遭到明显冲击，官方制造业PMI1与财新中国制造业PMI均有所回落。其中官方制造业PMI为49.5%，比上月下降0.7个百分点，低于临界点，制造业总体景气水平有所回落；财新中国制造业PMI录得48.1，降至2020年初首轮疫情防控以来最低水平。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为49.5%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业生产景气度回落；新订单指数为48.8%，比上月下降1.9个百分点，表明制造业市场需求有所减弱；原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.8个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续降低；从业人员指数为48.6%，比上月下降0.6个百分点，表明制造业企业用工景气度有所下降；供应商配送时间指数为46.5%，比上月下降1.7个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间继续放慢。（见图1）进出口方面，3月我国进出口增速有所放缓。3月，我国货物贸易进出口总值32065.0亿元人民币，同比增长5.8％。其中，出口总值17535.4亿元，同比增长12.9％；进口总值14529.6亿元，同比下降1.7％。3月，贸易顺差7388.0亿元，同比扩大19.5%。社会融资规模方面，2022年3月末，广义货币（M2）余额249.77万亿元，同比增长9.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.3个上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报（2022年3月）供稿：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿：陆豪1国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。2制造业 PMI 是由 5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，具体包括：新订单指数，权数为 30%；生产指数，权数为 25%；从业人员指数，权数为 20%；供应商配送时间指数，权数为 15%；原材料库存指数，权数为 10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业 PMI 指数时进行反向运算。 71产品估值百分点。3月，人民币贷款增加3.13万亿元，同比多增3951亿元。3月末社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%；3月社会融资规模增量为4.65万亿元（市场预期为3.7万亿元），比上年同期多1.28万亿元。二、货币政策为满足金融机构临时性流动性需求，2022年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共13.64亿元，均为隔夜期。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行，隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别为2.95%、3.10%、3.45%。期末常备借贷便利余额为12.6亿元。2022年3月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共2000亿元，期限1年，利率为2.85%。期末中期借贷便利余额为49500亿元。人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2022年3月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款637亿元。期末抵押补充贷款余额为27363亿元。公开市场方面，2022年3月央行维持常态 图 1：近期国内主要宏观经济指标走势（截至 2022 年 3 月）数据来源：万得54.2053.2052.2051.2050.2049.2048.2047.2046.202021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月官方制造业PMI财新制造业PMI 72会员通讯图 2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况（截至 2022 年 3 月 31 日）数据来源：万得化的逆回购操作。央行公开市场操作整个月累计实施23次逆回购操作，均为7天期逆回购，操作利率为2.1%。3月公开市场操作总投放量3为10600亿元，总回笼量4为14600亿元，3月公开市场净回笼4000亿元。三、货币市场与资金面3月，银行间市场资金面整体保持稳定，资金利率中枢与2月相持平。以存款类机构的质押式回购加权平均利率（DR007）为例，3月DR007平均约为2.09%，相较于2月无明显变化。3月首周，央行公开市场大幅净回笼资金，但跨月结束，资金面回归宽松，资金利率维持低位。第二周，央行公开市场净回笼3300亿元，资金面仍然保持宽松。第三周，央行逐步加大逆回购投放力度，并开展2000亿元MLF操作，资金面均衡宽松。第四周，央行公开市场净投放500亿元，资金面整体保持稳定。月末，央行每日开展1500亿元逆回购投放，资金面整体宽松。（见图2）3总投放量 = 常规逆回购操作量 + 常规正回购到期量 + 央票到期量 + 已知 SLO 逆回购操作量 + 已知 SLO 正回购到期量。4总回笼量 = 常规正回购操作量 + 常规逆回购到期量 + 央票发行量 + 已知 SLO 正回购操作量 + 已知 SLO 逆回购到期量。3.504.204.905.602.802.101.400.700.009001800270036000-900-1800-2700-36002022/1/42022/1/212022/2/72022/2/242022/3/132022/3/30R007、LPR（%）公开市场净投放量（亿元）公开市场资金净投放量（亿元）R007（%）LPR(%) 73产品估值四、信用债收益率曲线收益率走势方面，3月信用债市场收益率总体上行。以中短期票据5为例，与2月末相比，3月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率累计变动13BP至17BP不等；5年期到期收益率累计变动14BP至16BP不等。（见图3、图4）信用等级利差6方面，3月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差有所缩窄。以中短期票据收益率曲线为例，与2月末相比，3月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差累计缩窄约3BP。（见图5）期限利差7方面，3月信用债市场收益率曲线趋于平坦化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡缩窄，与2月末相比，3月末10年期与1年期到期收益率的期限利差累计缩窄约8BP。（见图6）图 3：近期中短期票据 1 年期各评级收益率走势（单位：%）（截至 2022 年 3 月 31 日）数据来源：上海清算所5包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。6本报告中“信用等级利差”均指 AAA 以下等级收益率相对于 AAA 级收益率的利差。7本报告中“期限利差”均指 10 年期收益率相对于 1 年期收益率的利差。2022/1/42022/1/212022/2/72022/2/242022/3/132022/3/306.105.605.104.604.103.603.102.602.10超AAAAAAAA+AAAA- 74会员通讯图 5：近期中短期票据各评级 1 年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP）（截至 2022 年 3 月 31 日）图 4：近期中短期票据 5 年期各评级收益率走势（单位：%）（截至 2022 年 3 月 31 日）数据来源：上海清算所数据来源：上海清算所2022/1/42022/1/212022/2/72022/2/242022/3/132022/3/306.806.305.805.304.804.303.803.302.80超AAAAAAAA+AAAA-28821625214418010872360AA+信用等级利差AA信用等级利差AA-信用等级利差2022/1/42022/1/212022/2/72022/2/242022/3/132022/3/30 75产品估值五、债券指数分析3月中国信用债指数（总收益指数）部分上涨部分下跌，总体变化平稳。以银行间信用债综合指数为例，3月，银行间信用债综合指数小幅上涨，与2月末相比，3月末该指数数值累计上图 7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值（截至 2022 年 3 月 31 日）图 6：近期中短期票据 AAA 级收益率期限利差变化趋势（单位：BP）（截至 2022 年 3 月 31 日）数据来源：上海清算所数据来源：上海清算所期限利差150.00140.00130.00110.00120.00100.0090.0080.0070.002022/1/42022/1/212022/2/72022/2/242022/3/132022/3/30上清所银行间信用债综合指数总收益指数141.50140.50139.50138.50137.50136.50134.50135.50133.502022/3/12022/3/72022/3/132022/3/192022/3/252022/3/31 76会员通讯涨0.08%。（见图7）中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为银行间0-1年高收益信用债指数，月度涨幅为0.31%；跌幅最大的为中国信用债3-5年AAA级中期票据指数，月度跌幅为0.29%。从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和中高等级信用债指数涨幅。3月，银行间高等级信用债指数累计上涨0.06%，中高等级信用债指数累计上涨0.08%，高收益信用债指数累计上涨0.18%。涨幅皆低于2月。（见图8）从期限来看，银行间0-1年信用债综合指数和银行间5-7年信用债综合指数有所上涨，而银行间1-3年信用债综合指数和银行间3-5年信用债综合指数则有所下跌。3月，银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数分别变化0.21%、-0.01%、-0.27%和0.08%。（见图9）六、信用风险分析2022年3月，债券市场共有25只债券发生违约或展期，无新增违约主体。具体违约情况如下表：图 8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅数据来源：上海清算所0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%银行间信用债综合指数银行间高等级信用债指数银行间中高等级信用债指数银行间高收益信用债指数2022年2月涨跌幅2022年3月涨跌幅 77产品估值图 9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅数据来源：上海清算所债券简称17红博0917红博0617红博0717红博0517红博0820深钜D121新力0119豫能化PPN00218福建阳光MTN001违约日期2022-03-312022-03-312022-03-312022-03-312022-03-312022-03-302022-03-282022-03-282022-03-25违约类型未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息未按时兑付本息展期展期展期触发交叉违约发行人哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司深圳市钜盛华股份有限公司新力地产集团有限公司河南能源化工集团有限公司福建阳光集团有限公司表10.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%银行间0-1年信用债综合指数银行间1-3年信用债综合指数银行间3-5年信用债综合指数银行间5-7年信用债综合指数2022年2月涨跌幅2022年3月涨跌幅 78会员通讯21阳谷祥光SCP00119阳光城PPN00118龙控0219南通三建MTN00121福建阳光SCP00117华阳0119福晟0117阳光城MTN00120阳光城MTN00317阳光城MTN00