产业链深度布局蓄势待发，多业务协同共驱成长

全球光伏组件龙头企业，历史业绩表现优异。公司是全球领先的老牌组件企业，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2022H1公司实现营收357.31亿元，同比+77.0%；实现归母净利12.69亿元，同比+79.9%，业绩延续高速增长。光伏组件业务是公司的核心业务，贡献主要收入来源，2021年光伏组件业务实现营收343.95亿元，同比+56.0%；占总营收的77.33%，同比+2.36pct。 硅料供给释放价格有望回落，组件环节盈利水平将迎来改善。随着硅料新增产能逐步释放，硅料供给紧张的局势有望得到缓解，硅料降价将带来产业链利润的重新分配。组件环节头部企业竞争力领先，集中度呈上升趋势，一体化组件环节有望获取硅料环节释放的利润，组件环节盈利水平将迎来改善。 大尺寸、N型路线行业领先，垂直一体化布局增厚利润。公司是大尺寸的先行者，预计到2022年底公司210/210R产能占比将超过90%。公司N型技术路线保持行业领先，宿迁8GW TOPCon电池项目预计2022下半年逐步投产，作为先发企业公司有望在出货量及盈利上享受额外红利。此外，公司计划实施超一体化战略布局，扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能，保障原材料稳定供应的同时，提升一体化程度构建成本优势，中短期看将带来较大的业绩弹性。 横向拓展产品矩阵，打开成长空间。公司依托组件业务的渠道及品牌影响力，横向布局多项协同性业务，打开公司新的成长空间。1）分布式业务：公司自2017年起便前瞻性布局分布式市场，针对户用和工商业分布式市场，分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌。2022上半年，公司分布式光伏系统业务出货超2.2GW，确认1.6GW，其中Q2出货约1.3GW，成长态势良好。 分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司分布式系统业务有望维持高速增长，预计2022年出货5GW左右。2）支架业务：2022上半年，公司支架业务出货2GW，随着地面电站逐步启动以及大宗商品价格回落至合理区间，支架业务有望迎来量利拐点，预计2022全年出货达4-5GW。3）储能业务：公司储能业务目前正处于市场开拓阶段，2022上半年出货300MWh左右，全年出货有望达1GWh。公司横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展，将进一步巩固自身竞争优势。 投资建议：公司组件出货高增，分布式及储能业务持续向好，纵向加深一体化布局 ， 多业务协同发展 ， 预计公司2022-2024公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.6亿元，当前市值对应PE分别为38/21/17倍。参考可比公司估值，给予2023年28x PE，对应目标价88.61元，维持“强推”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、海外光伏政策变化、公司产能释放不及预期、相关测算具有一定主观性等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从多方面剖析公司核心业务，并基于各种假设对未来盈利做出敏感性分析。1）从行业层面分析硅料新增产能释放后，硅料价格有望回落，一体化组件环节将迎来盈利改善；2）从公司层面分析垂直一体化布局为公司带来的业绩弹性，并对公司组件环节的核心竞争优势进行了分析；3）介绍了公司凭借自身渠道及品牌优势开展的分布式系统业务、支架业务和储能业务，多业务协同发展，有望为公司贡献新的利润增长点。 投资逻辑 组件业务：1）行业层面来看，硅料因供需错配价格持续上行，对电池组件环节盈利产生了一定的负面影响。随着2023年硅料新增产能释放，硅料价格有望回落，一体化组件环节将迎来盈利改善；2）公司层面来看，公司是大尺寸的先行者，预计到2022年底210/210R产能占比超过90%，大尺寸能够有效助力增效降本，顺应行业发展趋势；3）公司在N型技术路线保持行业领先，宿迁8GW TOPCon项目预计22年底建成投产，作为先发企业公司有望在出货量及盈利上享受额外红利；4）公司计划实施超一体化战略布局，扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能，保障原材料稳定供应的同时，提升一体化程度构建成本优势，看好公司一体化程度提升带来的业绩弹性。 分布式系统业务：在整县推进、地方补贴等政策的加持下，我国分布式光伏市场持续高景气。公司自2017年起便前瞻性布局分布式市场，针对户用和工商业分布式市场，分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌。此外公司也在积极开拓海外分布式市场，目前已经在欧洲、澳洲和印度等地进行了渠道的布局。分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司分布式系统业务有望维持高速增长。 支架业务：公司跟踪支架产品搭配超高功率组件，可以大幅提升电站系统的发电量，降低整体系统成本。同时，公司可以通过自身渠道布局推广跟踪支架产品，组件与跟踪支架产品形成整体解决方案，形成产品协同效应，相比于其他支架企业竞争力更强。随着后续硅料价格回落，集中式电站的逐步启动，公司跟踪支架出货量预计将有明显提升，同时叠加原材料价格回落带来的盈利修复，跟踪支架业务有望实现量利双升。 储能业务：公司储能业务目前正处于市场开拓阶段，2022上半年出货300MWh左右，预计2022年出货将达到1GWh。随着储能市场的高速发展，公司储能业务有望持续受益。公司横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展，将进一步巩固自身竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为813.29/1175.78/1412.75亿元，同比增长82.8%/44.6%%/20.2%，综合毛利率为14.3%/15.3%/15.2%，归母净利润分别为38.54/68.60/86.55亿元，同比增长113.6%/78.0%/26.2%。 本报告采用可比公司相对估值法，选取隆基绿能、晶澳科技、晶科能源作为可比公司。 我们认为公司组件出货高增，分布式业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，业绩有望保持高增速。参考可比公司估值，给予2023年28x PE，对应目标价88.61元，维持“强推”评级。 一、全球组件龙头，一体化布局加速 （一）立足光伏组件，业务多元化发展 天合光能创立于1997年，业务覆盖光伏组件、系统产品、光伏发电及运维服务等。公司的发展历程可以分为以下三个阶段： 1）从组件业务入手，逐步布局全球。1.0时代（1997——2006）：1997年公司成立；2004年第一条组件生产线投产，正式开展光伏组件业务，成为早期的光伏行业参与者之一； 2005年开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地；2006年天合光能成功登陆纽交所。 2）扩大业务领域，出货规模快速提升。2.0时代（2007——2016）：2010年公司组件出货首次达到1GW，跻身全球光伏公司第一梯队；2016年组件总出货量3.66吉瓦，位列全球第一。 3）多元化业务协同发展，未来成长可期。3.0时代（2017——）：2017年，公司发布中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”，定位户用光伏领域；同年，公司完成私有化于纽交所退市；2018年收购Nclave跟踪支架公司，进军跟踪支架业务；2020年于国内科创板上市；2021年隆重发布至尊600W+超高功率组件分布式解决方案。2021年公司出货量24.8GW，全球出货排名前三。 图表1天合光能发展历程 公司的主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。 1）光伏产品业务主要包括电池、组件的生产，以及组件的对外销售。光伏组件是公司主要产品之一，销往全球150多个国家及地区，公司针对不同组件业务的类型采用直销和经销商业模式，并根据市场需求导向，积极投入电池和组件创新技术研发和量产。 2）光伏系统业务主要包括系统产品、光伏电站业务，其中系统产品包括分布式业务和支架业务。公司根据大型电站建设的需求为其开发了智能光伏解决方案，由高效组件、智能跟踪支架等光伏产品优化集成，为客户提供电站系统产品解决方案。公司智能跟踪解决方案可系统化提供高可靠支架、智能控制系统、智慧云平台、本土化创新服务。 3）智慧能源业务包括光伏发电及运维、储能业务、智能微网等。光伏发电及运维业务是指为光伏电站发电收入及系统日常运行提供维护服务。储能智能解决方案可以实现电力能量时移，促进电力能源结构性需求的高效利用；通过调峰调频，提高电力系统运行稳定性。 图表2公司主营业务架构图 公司坚持全球化战略，业务布局全球。天合光能从中国起步，随着市场占有率的不断提升，公司加速全球化布局。公司在瑞士、美国、日本等地设立了区域总部；在马德里、墨西哥、悉尼等地设立了办事处和分公司。目前全球制造基地有中国（常州、盐城等）、越南和泰国等。 图表3公司业务布局全球 光伏组件营收加速向上，贡献主要收入来源。2021年，光伏组件实现营收343.95亿元，同比+56.0%，占总营收77.33%，同比+2.36pct；22H1公司组件业务实现营收324.63亿元，同比+88.2%。随着行业推进210尺寸标准化、主辅材料和逆变器等不断适配大尺寸组件，公司主要产品在产能规模、产品性能和客户接受度上都有长足进步。 系统产品业务稳步增长，发展空间广阔。2021年，系统产品业务实现营收45.64亿元，同比+14.3%；占总营收10.3%，同比-3.31pct；22H1公司系统产品业务实现营收53.62亿元，同比+209.6%。受全球原材料价格上涨影响，2021年跟踪支架业务出货1.8GW，较2020年略低。国内分布式系统业务依托“天合富家”、“天合蓝天”双品牌，分布式系统出货量超2GW，连续三年实现出货量翻番。分布式市场需求持续旺盛，未来成长可期。 业务延伸下游，推动公司全面发展。2021年，电站业务实现营收34.94亿元，同比+66.1%，占总营收7.85%，同比+0.70pct。主要系国外光伏电站业务稳步推进，国内集中式光伏电站业务营收大幅增长所致。2021年，发电业务及运维实现营收8.38亿元，同比-4.1%； 占总营收1.89%，同比-1.09pct。储能业务方面，公司深入布局垂直一体化产业，开拓与培育全球储能市场，合资10GWh电芯生产线2GWh模组生产线、自有系统集成产能2GWh正在逐步达产。 图表4光伏组件营收高速增长（亿元） 图表5光伏组件贡献超七成营收 （二）股权结构集中，股权激励激发公司活力 公司股权相对集中，利于公司长期稳定发展。截止2022年二季度末，公司实际控制人高纪凡先生直接持股16.24%，并通过盘基投资、天合星元和清海投资合计间接持有公司17.12%的股份，其妻子吴春燕女士通过天合星元、清海投资和有则科技直接或间接持有公司1.70%的股份，高纪凡夫妇直接或间接持有公司股份合计35.06%。前十大股东中盘基投资、天合星元和清海投资为公司实际控制人高纪凡先生的一致行动人。 图表6天合光能股权结构图 股权激励激发员工积极性，彰显公司对未来发展信心。2020年12月24日，公司以10. 08元/股的授予价格向479名激励对象首次授予2400万股限制性股票。2021年11月3日，公司以34.86元/股的授予价向600名激励对象授予预留部分的600万股限制性股票。股权激励有利于建立与员工的利益共享机制，彰显了公司长期业绩成长的信心。 图表7股权激励业绩考核指标 （三）业绩步入高速发展期，盈利能力相对稳定 2021年及22H1公司营收及净利润均实现大幅增长。2021年公司实现总营收444.80亿元，同比+51.2%；实现归母净利润18.04亿元，同比+46.8%。2022H1实现营收357.31亿元，同比+77.0%；实现归母净利12.69亿元，同比+79.9%。 2019-2021年公司营收CAGR达38.1%，归母净利润CAGR高达67.8%。受2018年531政策影响，光伏行业发展受限，整体需求有所下滑。但公司凭借稳健的经营策略及优异的成本管控能力，自2017以来公司净利润均保持正增长。2019年以来，在全球碳中和的背景下，光伏等可再生能源需求旺盛，光伏企业出货量大幅上涨，公司进入快速发展期。随着行业资源向龙头企业集聚效应增强，头部企