请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年09月30日超配互联网行业专题报告：2022Q2财报总结收入平淡，利润端集体亮眼核心观点行业研究·海外市场专题互联网超配·维持评级证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《互联网行业周报（22年第38周）-二季度非银网络支付金额同比下滑，Pico4在海外发布》——2022-09-27《互联网行业周报（22年第37周）-今年第五批游戏版号发放，快手组织架构调整》——2022-09-25《游戏行业快评-腾讯网易版号获批，版号发放节奏持续向好》——2022-09-14《互联网行业周报（22年第36周）-7月广告市场花费同比减少，腾讯收购育碧大股东49.9%股权》——2022-09-13《互联网行业周报（22年第35周）-互联网公司降本增效显著，推荐业绩复苏标的》——2022-09-06互联网板块的流量已过高增长，多数平台收入表现平淡，但利润端集体表现靓丽。22Q2，我们选取了互联网板块11家主要的上市公司进行分析，发现本季度板块收入增速仅为4%，为2018年以来的最低增速，充分体现了流量增速放缓后，宏观经济对板块收入的影响；但利润端集体表现靓丽，本季度板块销售费用同比降低10%，调整后净利率环比提升3pct，在暂停了以烧钱换规模的战略后，各大互联网公司都展示出较强的利润释放能力。电商的关键词为“韧性”：22Q2，虽有疫情封控、物流中断的影响，但主要电商平台的GMV、收入下降慢、恢复快，618已集体实现GMV的正增长。游戏行业的关键词为“寒冬”及“回暖”：2022Q2国内游戏行业的收入和用户规模首次出现负增长，同比增速分别为-7%和-0.1%，供给和需求同时承压，其中，以大DAU、低氪为主的腾讯游戏受宏观环境影响更大。但转机已现，自2022年游戏版号重启以来，每次获批的游戏数量在持续增长，且大厂腾讯、网易均已实现“0的突破”。广告行业关键词为“分化”。本季度传统广告平台收入受损严重，但部分互联网平台如B站、快手、知乎内容解决方案等依然实现了双位数增长，核心逻辑在于逆风环境下，广告主对转化率的诉求达到了巅峰。短视频行业关键词“增长”和“格局变化”。22Q2，短视频在占据整体时长28%的情况下，依旧保持份额增长。视频号是最大黑马。我们判断：短视频行业的真实流量增长尚未结束，但竞争格局在进一步激烈。订阅付费行业的关键词为“付费用户数减少”和“提价”。我们发现，付费用户数接近1亿量级的产品，更容易受到宏观经济的影响，因此，短期内提升忠诚用户的付费深度来刺激增长，成为了产品运营方的共同选择。降本增效：我们将互联网公司按照降本增效的质量分成3大梯队：网易、拼多多为第一梯队，主要通过提升收入、而非压缩销售费用来优化利润率；多数互联网公司落在了第二梯队，通过收缩销售费用、减少新业务支出，有效提升利润率。我们判断，后续利润率的提升仍有空间，一方面收入随经济恢复，同时，管理费用端仍有较大压缩空间。投资建议：建议重点关注腾讯、美团、拼多多。我们判断，Q2为互联网行业收入增速压力最大的季度，叠加外部环境的干扰，股价β属性更强。Q3开始，板块进入收入的低基数区间，收入增速提升，有望与降本增效形成共振，提振利润增速。基本面的复苏才是股价的核心驱动力，外部环境是股价的“放大器”。从业绩恢复及估值修复角度，重点推荐腾讯、美团；从成长性角度，重点推荐拼多多。风险提示：政策风险，疫情反复的风险，三季度销售费用提升的风险等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（港元/美元）（百万港元/美元）2022E2023E2022E2023E0700.HK腾讯控股买入274.02,694,53512.114.621173690.HK美团-W买入168.81,078,085-1.60.5-96312PDD.O拼多多买入61.077,11513173526资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录22Q2财报总结：亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高.....................................................5电商篇：逆风显韧性，下降慢、恢复快..........................................................................................8用户数：从追求用户增长集体转向争夺钱包份额..........................................................................................8GMV：特殊时期刚需品占比提升，直播电商份额继续扩张............................................................................9研发费率：偏刚性支出，基本不受降本影响................................................................................................12管理费用：尚未体现降本增效的作用............................................................................................................12第二曲线：拼多多仍在持续投入....................................................................................................................13游戏：手游寒冬，三季度大厂版号实现“0的突破”.................................................................14国内：大DAU游戏更顺周期，网易用产品周期抵御经济周期....................................................................14海外：消化高基数，美日韩手游市场均同比下滑........................................................................................16Pipeline：未来增长仍然由优质供给驱动....................................................................................................17广告：转化率诉求达到巅峰，平台表现分化................................................................................18受损型：流量已过高增长+品牌广告占比高..................................................................................................19逆势增长型：受益于内循环加持或广告库存释放........................................................................................22稳健型：电商平台............................................................................................................................................24恢复情况：Q3进入低基数区间，料电商依旧领跑，品牌广告跌幅收窄...................................................24短视频：流量增长，格局暗涌，探索更多商业化........................................................................26流量侧.................................................................................................................................................................26商业化侧.............................................................................................................................................................27订阅付费产品：调整收费策略以应对短期逆风............................................................................28游戏：增强核心用户付费................................................................................................................................28长视频行业：直接提价....................................................................................................................................29降本增效：利润集体亮眼................................................................................................................30降本增效第一梯队：拼多多、网易................................................................................................................31降本增效第二梯队：腾讯、阿里、京东、美团、快手、百度....................................................................31投资建议：二季度为确定性底部，三季度重点关注复苏进展....................................................32免责声明............................................................................................................................................33 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：2022年6月各类互联网应用用户规模和较2021年12月