互联网行业专题报告：2022Q2财报总结：收入平淡，利润端集体亮眼

互联网板块的流量已过高增长，多数平台收入表现平淡，但利润端集体表现靓丽。22Q2，我们选取了互联网板块 11 家主要的上市公司进行分析，发现本季度板块收入增速仅为 4%，为 2018 年以来的最低增速，充分体现了流量增速放缓后，宏观经济对板块收入的影响；但利润端集体表现靓丽，本季度板块销售费用同比降低 10%，调整后净利率环比提升 3pct，在暂停了以烧钱换规模的战略后，各大互联网公司都展示出较强的利润释放能力。 电商的关键词为“韧性”：22Q2，虽有疫情封控、物流中断的影响，但主要电商平台的 GMV、收入下降慢、恢复快，618 已集体实现 GMV 的正增长。 游戏行业的关键词为“寒冬”及“回暖”：2022Q2 国内游戏行业的收入和用户规模首次出现负增长，同比增速分别为-7%和-0.1%，供给和需求同时承压，其中，以大 DAU、低氪为主的腾讯游戏受宏观环境影响更大。但转机已现，自 2022 年游戏版号重启以来，每次获批的游戏数量在持续增长，且大厂腾讯、网易均已实现“0 的突破”。 广告行业关键词为“分化”。本季度传统广告平台收入受损严重，但部分互联网平台如 B 站、快手、知乎内容解决方案等依然实现了双位数增长，核心逻辑在于逆风环境下，广告主对转化率的诉求达到了巅峰。 短视频行业关键词“增长”和“格局变化”。22Q2，短视频在占据整体时长28%的情况下，依旧保持份额增长。视频号是最大黑马。我们判断：短视频行业的真实流量增长尚未结束，但竞争格局在进一步激烈。 订阅付费行业的关键词为“付费用户数减少”和“提价”。我们发现，付费用户数接近 1 亿量级的产品，更容易受到宏观经济的影响，因此，短期内提升忠诚用户的付费深度来刺激增长，成为了产品运营方的共同选择。 降本增效：我们将互联网公司按照降本增效的质量分成 3 大梯队：网易、拼多多为第一梯队，主要通过提升收入、而非压缩销售费用来优化利润率；多数互联网公司落在了第二梯队，通过收缩销售费用、减少新业务支出，有效提升利润率。我们判断，后续利润率的提升仍有空间，一方面收入随经济恢复，同时，管理费用端仍有较大压缩空间。 投资建议：建议重点关注腾讯、美团、拼多多。我们判断，Q2 为互联网行业收入增速压力最大的季度，叠加外部环境的干扰，股价β属性更强。Q3 开始，板块进入收入的低基数区间，收入增速提升，有望与降本增效形成共振，提振利润增速。基本面的复苏才是股价的核心驱动力，外部环境是股价的“放大器”。从业绩恢复及估值修复角度，重点推荐腾讯、美团；从成长性角度，重点推荐拼多多。 风险提示：政策风险，疫情反复的风险，三季度销售费用提升的风险等。 22Q2 财报总结：亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高 22Q2 互联网公司的财报已经落下帷幕，我们的分析如下： 流量侧：人均时长增长钝化，短视频份额继续增大 根据 CNNIC 的报告，截至 2022 年 6 月，我国网民数量为 10.51 亿，较 2021 年底仅增长 1919 万，用户大盘保持稳定状态。各垂类互联网业务的用户规模涨幅均在5%以下，其中，增速最快的垂类赛道依旧为短视频，2022H1 用户规模较 2021 年底提升 3%。受疫情封控影响，网约车、在线旅行预订用户数出现明显下降。 图 1：2022 年 6 月各类互联网应用用户规模和较 2021 年 12 月的增长率 人均日时长角度，2022Q2 封控期较 2020Q1 并未有明显提升，说明时长增长已经钝化。根据 CNNIC 数据，2020Q1 的疫情封控带来了人均每周最长上网时长，待管控放开后有所回落。2022Q2 虽有二次封控，但人均时长未超过 2020Q1。从绝对值角度，截至 2022H1，中国网民日均上网时长已达到 4.2 小时，总流量饱和后，细分行业间的博弈加剧。根据 QuestMobile 数据，短视频总时长已经占到了移动互联网的 28%，同比增长 2.3pct，考虑到多个移动平台都内置了短视频形式，且增速较快（尤其是视频号），我们认为，短视频的实际流量份额已经接近移动互联网的 1/3。 图 2：2001.12-2022.6 网民平均每周上网时长（小时） 分公司来看，MAU 增速快的 3 个上市公司分别为：B 站、快手、知乎，其 22Q2 MAU分别为 3.06 亿、5.87 亿、1.06 亿，同比增速分别为 29%、16%、12%。快手本身为短视频平台，B 站内置 Story mode 功能对 MAU 有一定的促进作用。 图 3：国内移动互联网分行业时长占比 图4：2022Q2 各互联网公司 MAU 及同比增速（百万、%） 收入侧：高基数+弱消费，收入侧整体增速为 4% 上文中提到，互联网产品用户红利几乎消失，且总流量增长也开始疲软，走过高成长的互联网业务开始与宏观经济越发相关。本季度在“高基数+弱消费+强监管”三重因素作用下，互联网公司收入端集体疲弱。我们选取了包括腾讯、阿里在内的 11 家互联网公司收入加总测算，2022Q2，互联网公司整体收入增速为 4%，其中，有 4 家收入出现收入负增长，表现最为亮眼的是拼多多和知乎，收入同比增速分别为 36%和 31%。 图5：主要互联网公司收入总和及增速（亿元、%） 同时，我们也注意到，部分互联网公司调整了收入策略以刺激用户消费。例如，电商平台注重分层服务好现有用户，阿里越发重视 88VIP 会员，京东也开始频繁提及京东 PLUS；大 DAU 游戏《王者荣耀》推出皮肤数量增加，拉升头部用户的付费深度；长视频网站也开启了提价模式。 利润侧：降本增效背景下，均展示了较强的利润释放能力 互联网板块销售费用同比降低 10%，调整后净利率环比提升 3.5pct。不同于收入侧的平淡表现，各互联网公司在利润端的表现都比较惊喜，核心原因是销售费用的收紧、产品结构变化提升了毛利率以及在新业务投入上的收缩。22Q2，整个互联网板块调整后净利润率为 11%，环比提升 3.5pct，其中，销售费用的缩减是直接原因。从分众的财报中，我们也可以窥见整个互联网行业的广告投放趋势，2022H1，楼宇媒体中，来自于互联网广告主的投入同比下滑 71%。 从利润的增长质量来看，本季度拼多多、网易的表现优于其他公司。本季度，仅有拼多多、网易和知乎的销售费用还在增长。其中，拼多多 GMV、收入端有明显增长，同时，第二曲线社区团购表现非常亮眼。网易处于大产品周期中且收入结构有优化（端游占比提升带动毛利率上行），几乎屏蔽了短期游戏行业的利空。 图 7：主要互联网公司加总销售费率变动 图 9：主要互联网公司加总毛利率（%） 电商篇：逆风显韧性，下降慢、恢复快 用户数：从追求用户增长集体转向争夺钱包份额 22Q2，电商行业的买家数已至高位，各大平台不再执着于用户数增长，而是集体转向争夺用户的“钱包份额”。本季度，阿里首次放弃公布国内零售和整体业务的活跃买家数，22Q1 公布了全年中国消费者数量突破 10 亿；同时，拼多多也停止了披露买家数据，上个季度年活跃买家数已突破 8.8 亿。22Q2，京东年活跃买家数为 5.81 亿，环比增长为 30 万，上个季度活跃买家数环比增量约为 1080 万，买家数环比增量的减少，我们判断和京喜业务的战略收缩有关。 图 11：2018 年至今我国传统电商平台活跃买家数环比增量（百万） 在用户增长见顶的大背景下，传统电商平台的战略从追求用户增长转向争夺用户的钱包份额。例如，从近两个季度开始，阿里开始强调分层服务好现有用户，更加注重金字塔尖的 88VIP 用户的增长，管理层在公开会议上提及：截至 2022H1的 12 个月中，在淘宝天猫上消费达到人民币 1 万元的用户，次年留存率高达 98%； 本季度 88VIP 数量达到 2500 万人，人均年 ARPU 为 57,000 元。京东管理层在电话会议里也表示，年消费水平超过普通用户 8 倍的 PLUS 用户总数已经突破了 3000万，在 2022 年前 7 个月增长了 500 万。 快手电商用户数及 arppu：根据管理层披露，电商的月活跃买家渗透率保持在 15%以上，则 22Q2 快手电商的月活跃买家数为 8800 万，相较于传统电商仍有较大的提升空间。与传统电商不同，以抖音、快手为代表的直播电商平台仍处于快速增长的阶段。 GMV：特殊时期刚需品占比提升，直播电商份额继续扩张 我们测算，22Q2 拼多多电商份额提升，阿里和京东略有下降。本季度，我国实物商品网上零售额同比增速约为 3%，我们以此为基准，判断各大电商平台在 GMV 口径下的份额变动。 根据阿里财报，剔除未付款订单，淘宝天猫的 GMV 同比中个位数下滑，说明其份额略有下滑。分开来看，4、5 月疫情影响比较严重，6 月底物流开始逐渐恢复，618 开始增长同比转正。 京东和拼多多未披露其 GMV 情况，根据其财报信息测算，本季度京东和拼多多的GMV 同比增速分别为 3%和 22%。我们判断，疫情对一线城市的消费影响较大，且消费者对刚需性商品的需求度明显上升，从各大平台的广告主占比中也可以看出，疫情期间，还在进行广告投放以必选消费为主，而在京东占比较高的 3C 家电占比下降。京东的用户更多集中在一二线城市，在二季度中受影响更大；从品类角度，拼多多以刚需性产品为主，而京东所擅长的自营 3C 电子产品，自营日用品，和3P 平台收入增速分别为 0%、7.8%和 9.3%，与上个季度相比，增速明显放缓。由此，在特殊时期，拼多多承接了更多电商消费者的需求。 图 12：京东一般商品增速 VS 3C 电子商品收入增速(%) 直播电商的份额依旧在增长。疫情封控期间，直播电商的发货虽然同样受到影响，但增速依然强劲，由直播电商所带动的内循环广告，成为了困难时期，短视频平台广告增长的核心驱动力。我们以快手为例：22Q2，快手电商 GMV 为 1912 亿元，同比增长 31.5%，我们估计下半年 GMV 增速依然可以保持在 30%以上。同样，快手的直播电商生态仍处向上通道中，根据快手的电话会议，2022H1，快手月度新入驻商家数较去年同期显著增长超过 90%。平台流量增长+活跃买家数提升+品类拓展，我们判断直播电商份额拓展仍未结束。 营收增速：除快手外，基本与 GMV 增速相匹配 22Q2，除快手外，各平台电商的收入增速与 GMV 增速基本匹配。其中，拼多多增速最快，在疫情的冲击下，收入增速显著高于一季度。22Q2，拼多多实现营收 314亿元，同比增长 36%；其中，电商广告实现营收 252 亿元，同比增长 39%，增速较上季度提升 10pct，我们判断主要原因系刚需、低价物品在拼多多上占比较高，适应了特殊时期的需求。相比之下，京东营收增速表现略显平淡，本季度收入同比增速为 5.4%，剔除达达并表后，增速约为 4.5%。阿里收入 2056 亿元，同比 0增长。其中佣金收入同比下滑 10%，淘宝天猫的 GMV 同比下滑在 5%左右。快手直播电商本季度收入约 21.2 亿元，同比增长 7%，主要系去年同期电商佣金率较高，剔除佣金率影响后，快手电商 GMV 依然实现了 31%的较高速增长。 图 13：主要电商平台 18Q1-22Q2 电商业务的收入同比增速(%) 毛利率：拼多多、京东、阿里核心电商毛利率均同比提升 本季度核心电商的毛利率均有所提升，拼多多的表现较为惊喜。 拼多多：平台型电商是高毛利率的生意，其核心成本来自于：1）第三方支付成本；2）带宽及服务器成本；3）员工成本。本季度拼多多的业绩表现让市场惊喜，核心原因之一为收入大幅增长的同时，费用率及成本控制良好。总毛利率 74.7%已接近历史较高水平。 阿里巴巴：中国零售商业调整后 EBITA margin 也有所提升。相比之下，阿里业务构成复杂，其成本项除平台电商外，还包括盒马、天猫超市、阿里健康等直营业务，菜鸟物流成本，大文娱及阿里云等。我们拆分，本季度阿里中国零售商业的毛利率约为 38%，同比有所降低，主要系直