收入表现仍乏力，费用优化较显著

核心观点：Q2受疫情影响，穿戴需求场景受限叠加居民消费力疲软，唯品会收入承压。 但公司的核心用户数量及贡献仍在增长，存量客户具备较高发掘潜力。 短期外部环境承压，而费用优化显著，维持“买入”评级。22Q2受疫情冲击、居民消费能力下滑等因素影响，公司业绩承压。考虑到疫情反复、需求低迷，公司内部控费提效，我们相应下调营收与盈利预期，预计公司2022-2024年收入分别为1,041/1,13 3/1,223亿元，同比增长-11.0%/8.8%/8.0%；归母净利润49.4/56.3/60.2亿元，同比增长5.6%/14%/6.9%；Non-GAAP归母净利润57.9/64.6/70.0亿元，同比增长-3.8%/11. 7%/8。3%（此前预测2022-2024年收入分别为1,175/1,249/1,374亿元；归母净利润5 5.0/62.1/68.4亿元）。虽然公司短期业绩乏力，但其核心客户稳定，公司的特卖模式对品牌和消费者仍具有显著价值，当前估值具备较强的吸引力，维持“买入”评级。 22Q2收入端承压明显，毛利率、费用优化提振利润表现。唯品会22Q2收入245.4亿，同比下滑17.1%；Non-GAAP净利润15.9亿元，同比增长8.4%；归母净利润12.8亿元，同比增长17.4%。受制于疫情管控政策，穿戴需求场景受限影响服饰销售，叠加活跃用户数同比下滑（-18.4%），公司短期收入承压明显：22Q2GMV406亿元，同比下滑15.6%； 22Q2订单量1.86亿单，同比下滑15.9%。但得益于毛利率提升与克制的营销费用投放，公司净利率同比增加1.5pct至5.2%。 疫情对服装消费造成了明显冲击，拖累公司销售。据国家统计局数据，2022年4-6月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比-22.8%/-11.0%/1.2%。22Q2服装大盘销售下滑，叠加渠道多元化竞争，唯品会收入端承压。6月以来疫情影响有所淡化，预期公司的经营环境边际有所好转。 SVIP保持高增，现有客户价值仍有提升空间。尽管公司活跃用户数单季度出现下滑，但核心用户群体仍在扩张，22Q2公司SVIP数量同比增长21%，贡献了38%的在线净G MV（2021贡献率为36%）。考虑到SVIP用户ARPU值远高于普通用户，在用户总数增长的情况下，公司通过对存量用户价值的挖掘也能够获得显著的业绩增长。 风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）服饰消费承压风险；（4）竞争加剧风险；（5）计算假设风险。 图表1：用户数量有所下滑 图表2：用户黏性增加，ARPU环比回升 图表3：服饰消费承压，收入增速放缓 图表4：自营收入同比下滑17.9% 图表5：其他收入下滑0.4% 图表6：毛利率企稳回升 图表7：运营提效，营销费用控制较好 图表8：归母净利润同比回升 图表9：Non-GAAP归母净利率同比提高1.5pct 图表10：账面现金流情况 图表11：唯品会盈利预测表