佐餐领军品牌，正处于全面上升期
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 26.40 元 目标价格（ 人民币）：32.74 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.12 已上市流通A股(亿股) 0.42 总市值(亿元) 108.77 年内股价最高最低(元) 26.40/21.82 沪深300指数 3829 上证指数 3045 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn 佐餐领军品牌，正处于全面上升期 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,613 3,092 3,562 4,201 4,882 营业收入增长率 7.31% 18.34% 15.20% 17.92% 16.21% 归母净利润(百万元) 359 328 245 390 485 归母净利润增长率 45.03% -8.67% -25.13% 59.05% 24.25% 摊薄每股收益(元) 0.97 0.89 0.60 0.95 1.18 每股经营性现金流净额 1.75 0.92 1.09 1.44 1.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.71% 27.04% 12.47% 17.73% 19.46% P/E N/A N/A 44.35 27.88 22.44 P/B N/A N/A 5.53 4.94 4.37 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 公司拥有5300多家门店，是其他佐餐卤味头部品牌的5倍以上，处于绝对领军地位。测算短期的门店空间在1万家以上，预计22-24年门店数量增速为10%/15%/13%，收入增速为15%/18%/16%。 对比休闲卤味，佐餐卤味同样拥有优质的单店模型，品牌化和连锁化潜力还未完全释放。虽然产品定位和标准化程度存在差异，但我们认为佐餐卤味的潜力还未得到充分挖掘：1）卤味本身有稳定的消费需求和复购率，佐餐卤味也拥有低投资（15-20万元）+快回本（1年左右）的门店模型，利于快速扩张；2）行业的发展往往也需要优秀的企业来推动，绝味和周黑鸭在规模化铺店、加盟商管理、品牌营销上起到了标杆作用，佐餐卤味企业同样也可以借鉴优秀的经验，加快行业品牌化的进程。 利用经销商模式加快跑马圈地，效果可观。16年由直接对接加盟商转型为“公司-经销商-加盟商门店”的二级销售模式，资深前员工转型为经销商，转型后开店速度得到显著提升，前员工经销商贡献了公司80%的营收。当下公司需要借助新经销商的力量加快华东以外地区的渗透，也给予了新经销商较大的支持，新经销商的数量和质量都在明显提升，从17年的1位增加到21年的85位，人均创收从18年的553万元提升至2021年815万元。 上市募资进一步强化优势、弥补短板，为全国化布局提供良好供应链和品牌力支撑。公司上市发行4200万股，募集到5.65亿元，1）57%用于新建产能，计划在21年基础上提升26%。经过20年的扩产和产能集中化整合，生产和运输效率均有优化，但和绝味相比还有很大的差距，随着产能和门店密度增加还可持续优化；2）14%用于建设大型仓储基地，公司利润率波动主要和成本有关，通过增加囤货能力可以平滑成本波动；3）14%用于品牌营销，对品牌营销的重视度在逐步提升，开始加强对年轻消费群体的触达。 投资建议与估值 预计22-24年EPS为0.60/0.95/1.18元，对应PE为44/28/22倍，公司目前还处于全面上升期，门店空间大，供应链能力和品牌力都处于提升阶段，给予2022年55倍估值，目标价32.74元，给予“买入”评级。 风险 食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。 10.7817.925.0232.1439.2646.38成交金额 紫燕食品 沪深300 成交金额(百万元) 2022/9/262022/9/272022/9/28 2022年09月29日 食品饮料组 紫燕食品 (603057.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 佐餐卤味领军品牌，转型大商制后快速占领华东 .............................................5 紫燕品牌悠久，领军佐餐卤味......................................................................5 销售路径为“公司-经销商-加盟商门店-消费者”，与大商深度绑定 ..................6 利润率受成本波动影响较大，营运指标健康...............................................10 对比佐餐和休闲，佐餐卤味还处于品牌化加速阶段 .......................................16 参考休闲卤味发展历程，佐餐卤味的潜力还未充分挖掘 .............................16 紫燕开店空间测算，短期看到1万家 .........................................................20 用好经销商加快跑马圈地，抢占先机扩大规模优势 .......................................22 利用经销商加快全国化步伐 .......................................................................22 领先优势显著，规模效应有望更上一层楼 ..................................................25 盈利预测与投资建议 .....................................................................................28 盈利预测 ...................................................................................................28 投资建议及估值.........................................................................................30 风险提示 ......................................................................................................30 图表目录 图表1：公司成立时间较早、12年开启全国化战略 .........................................5 图表2：公司为佐餐卤味赛道领军品牌............................................................5 图表3：公司产品以鲜货为主..........................................................................6 图表4：大单品夫妻肺片占比30%左右...........................................................6 图表5：公司以加盟门店为主（单位：家）.....................................................6 图表6：公司以经销模式为主..........................................................................6 图表7：公司经销模式存在两级销售网络 ........................................................7 图表8：2016年公司前员工转型为核心经销商 ...............................................7 图表9：转型为经销商的基本都是公司核心人员..............................................8 图表10：公司目前的股权结构为家族持股模式 ...............................................9 图表11：公司门店数量在16年之后快速增长 .................................................9 图表12：公司前员工经销商贡献收入占比80%左右 .......................................9 图表13：公司对经销商和加盟商的管理措施.................................................10 图表14：公司营收稳健增长 .........................................................................10 图表15：公司开店速度增快于营收增速........................................................10 图表16：公司单店营收及销量在疫情后有回落 ............................................. 11 图表17：公司净利率在2020年达到高点后回落........................................... 11 图表18：同业营收增速走势 ......................................................................... 11 图表19：同业归母净利增速走势 .................................................................. 11 图表20：公司综合毛利率在25%左右 .......................................................... 11 图表21：公司毛利率低于同业...................................................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：公司鲜货产品中整禽类、夫妻肺片毛利率较高 ...............................12 图表23：公司营业成本中85%左右是直接材料 ............................................12 图表24：公司直接材料中原材料占比接近80% ............................................12 图表25：肉类原材料在营业成本中占比50%左右.........................................13 图表26：21年肉类成本上涨 ........................................................................13 图表27：公司通过提价对冲成本压力 .......................
