不锈钢管龙头，加速高端化迭代
核心看点：公司为工业不锈钢管龙头，产能规模国内第一，技术驱动产品持续高端化迭代，在油气、核电、机械等下游持续布局高端产品产能，配合订单式生产模式熨平周期，估值修复空间巨大；公司显著受益于油气投资高增、核电项目批复加速以及进口替代趋势，在消化海外业务缩减冲击后，盈利有望重回高速增长态势； 不锈钢管领域龙头，核心科技增强企业壁垒。不锈钢管领域具有行业准入门槛高、产品认证周期长，客户黏性高的天然壁垒，公司当前优势主要体现在：（1）公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，作为工业不锈钢管产能龙头，产品拥有显著竞争优势，在技术储备与利润实现等方面显著领先竞争对手；（2）公司在主要下游领域均有高端产品布局，镍基合金油井管、核电蒸发器U型传热管及高温变形合金产能建设持续推进；（3）公司战略参股永兴材料，持续受益于锂矿价格高位与新能源景气周期； 需求快速增长，高端产品放量在即。（1）油气：新产线投产后，油气开采前端市场进一步打开，公司年产5500KM核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目于2021年10月成功投产，传统油气用管也有望在油气开采巨头持续扩大资本开支背景下迎来景气周期；（2）核电：公司拥有生产第三代及第四代核电产品生产能力，第三代核电蒸汽发生器用800、690合金U形传热管等多项产品实现替代进口、打破国外垄断，核电迎来重启后的快速发展阶段，公司业务有望持续受益；（3）机械：航空用材及高温合金相关项目仍处于产能建设阶段，投产后有望进一步改善产品结构，在国产大飞机快速发展的蓝图下，对应市场仍有广阔前景； 投资建议。公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高；我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为10.8亿元、11.9亿元、12.4亿元，对应PE为14.3、13.0、12.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司为工业不锈钢管行业龙头 1.1.发展历程 浙江久立特材科技股份有限公司前身为创建于1987年的湖州金属型材厂，于2009年12月11日上市；公司专业致力于工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材、管配件等管道系列产品研发与生产，目前总产能为13.5万吨，位居国内工业用不锈钢管产能第一，公司主要发展历程事件如下： 图表1：公司发展历程 1.2.公司股权结构 公司股权结构简明清晰。根据已披露2022年半年报，公司股本为9.77亿股，其中久立集团持有公司股份总数的34.4%，为公司控股股东，公司董事周志江先生持有久立集团41.36%的股份，并直接持有公司1.7%股份，为公司实际控制人； 图表2：公司股权结构 公司主要参股控股公司共有十家，2022年上半年各子公司营收与净利润贡献如下所示： 图表3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元） 股东户数方面，2017年以来股东户数持续回落，截止2022年上半年，股东总户数降至23122户，公司股权集中度进一步上升； 图表4：公司股东总户数（户） 1.3.公司产品结构与经营情况 公司主要产品为工业用不锈钢管，与民用不锈钢管相比，工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别；按生产工艺的不同，工业用不锈钢管分为无缝管和焊接管，其主要特点和应用领域如下表所示： 图表5：无缝管与焊接管主要特点和应用领域 公司产品主要应用于石油化工、能源电力以及机械制造等领域，具体管道用途如下表所示： 图表6：公司主要产品及用途 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司目前具备年产13.5万吨工业用不锈钢管的生产能力（截至2022年上半年），公司市场占有率多年位居国内同行业第一； 图表7：公司不锈钢管产能情况（万吨） 公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司2021年不锈钢管产量为11.64万吨，同比增长2.6%，其中包括无缝管5.49万吨以及焊接管6.15万吨，同比变动幅度为+7.5%、-1.4%；实现不锈钢管销量11.84万吨，比去年增长8.7%，其中包括无缝管5.56万吨以及焊接管6.28万吨，同比变动幅度为+12.3%、+5.9%。产销量差值背后是库存规模的显著下降，2021年公司无缝管与焊接管库存分别为0.52万吨与0.66万吨，同比变动幅度为-11.8%与-16.1%；近十年公司产销复合增速分别为8.7%、8.9%，产销规模逐年稳步上升，2022年公司经营目标为实现不锈钢管销量13.34万吨，同比变动幅度为+12.7%； 图表8：公司历年产量、同比变动幅度以及产销率（万吨） 图表9：公司2012年-2021年产销规模与同比变动幅度（万吨） 公司主营产品收入与利润规模在销量大增的驱动下快速增长，毛利率处于较高水平： 公司2016年-2021年，总营收规模从27亿元增至59.7亿元，五年复合增速17.2%； 2022年上半年总营收29.85亿，同比增长0.8%；2016年-2021年，钢管营收规模从24亿元增至48.6亿元，五年复合增速15.1%；分品种来看，2021年无缝管营收占总营收的比重为51.9%，焊接管为29.4%； 公司2016年-2021年，总毛利规模从6.2亿元增至14.9亿元，五年复合增速19%； 2022年上半年总毛利3.1亿，同比回落2.4%；2016年-2021年钢管毛利规模从5.9亿元增至13.5亿元，五年复合增速18%；分品种来看，2021年无缝管毛利占总毛利的比重为66%，焊接管为24.3%； 公司2016年-2020年整体毛利率从23.09%增至29.21%，2021年整体毛利率为24.93%；2022年上半年整体销售毛利率为24.43%；2016年-2020年，钢管销售毛利率从24.5%增至31.3%，2021年受出口退税政策以及销售结构变动冲击，钢管毛利率回落至27.7%； 分品种来看，公司2016年-2021年无缝管销售毛利率基本维持在25%上方，焊接管毛利率基本维持在20%上方，管件毛利率与焊接管持平，其他业务毛利率偏低。 图表100：公司总营收与同比增速（亿元） 图表11：公司总毛利与同比增速（亿元） 图表12：分产品营收占比 图表13：分产品毛利占比 图表14：公司总毛利率与钢管产品毛利率 图表15：分类别毛利率 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，由于2021年5月起的出口退税政策取消，公司出口业务规模及盈利受到短时冲击，公司外销占比下降（2019年为37%，2021年仅20%），这一变动驱动公司加速中高端转型进程，2021年公司国内营收占比为79.7%，毛利占比为79%，国内外毛利率基本持平； 分下游来看，油气市场营收占比与毛利水平均显著高于电力、机械及其他行业，毛利率也显著高于其他下游；2021年油气、电力、机械下游营收占比分别为56.7%、12.2%、14.8%，毛利占比分别为63.8%、12.2%、12.6%，三行业毛利率分别为28.1%、24.9%、21.3%； 图表16：国内外营收占比 图表17：国内外毛利占比 图表18：国内外毛利率 图表19：分下游行业营收占比 图表20：分下游行业毛利占比 图表21：分下游行业毛利率 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2016年-2021年四项费用占营业收入的比重从15.2%降至12.3%； 图表22：四项费用占营业收入比重（万元） 得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率持续回升，2016年-2022年上半年公司综合销售净利率从5.9%提升至17.0%，展现出强大的定价能力； 图表23：公司销售净利率 1.3.2.吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态： 2016年-2021年，公司无缝管吨售价从3.8万元涨至5.6万元，累计涨幅为45.9%，焊接管售价则从2.6万元一度涨至3万元，2021年售价为2.8万元，累计涨幅为9.2%； 2016年-2021年，公司无缝管吨成本从2.9万元涨至3.8万元，累计涨幅为30.4%，焊接管售价则从1.9万元涨至2.2万元，累计涨幅为17%； 2016年-2021年，公司无缝管吨毛利从9014元涨至17674元，累计涨幅为96.1%，焊接管吨毛利则从6644元降至5767元，累计降幅为13.2%； 从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为无缝管业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，挤压工艺带来的技术优势是无缝管业务能够持续做大做强的主要原因； 图表24：主营产品吨口径数据（元/吨） 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，自2016年以来，公司ROE（摊薄）与ROIC快速回升，截至2022H1，公司ROE（摊薄）为9.70%，ROIC为8.91%，均创出历史同期较高水平； 图表25：2016年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%） 图表26：2016年以来公司净资产收益率（摊薄，%） 图表27：2016年以来公司投入资本回报率（%） 2.核心科技增强企业壁垒 2.1.公司为工业用不锈钢管行业龙一，竞争优势显著 不锈钢管制造行业处于不锈钢加工行业的中游，上游为不锈钢冶炼及轧制锻造环节，下游为油气、化工、电力、航空等环节，上游产能产量较为充足，盈利更多地依赖于下游周期景气波动的影响； 图表28：工业用不锈钢管产业链示意图 不锈钢管制造行业属于技术密集行业，行业壁垒及公司优势主要集中在以下两方面： 技术与工艺壁垒：不锈钢管行业技术替代速度快，从1955年鞍钢生产出18-8铬镍不锈钢无缝管至今行业加速发展，近年来超级双相不锈钢、镍基合金、耐蚀耐高温合金等新型材料相继问世，制造与探测的工艺不断迭代，技术研发与装备配套的要求日益提升：我国工业用不锈钢管的生产技术和生产装备表现为先进与落后并存，除少数几家企业拥有完整的不锈钢管加工成套设备和先进的技术外，大多数制造企业装备和技术还比较落后；公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，先进的装备和工艺提高了原材料成材率和产品品质； 图表29：国内、国外主流技术装备水平与公司现状对照 图表30：不锈钢无缝管（挤压工艺）生产流程示意图 市场准入与认证壁垒：目前我国对石油天然气工业用焊接钢管、锅炉及压力容器用钢管、民用核安全设备用钢管实行特种设备制造许可证制度，对钛及钛合金管、换热器及冷凝器用钛及钛合金管的加工生产实行生产许可证制度；同时高腐蚀、高温、高压环境下的高端工业用不锈钢管存在各自行业的认证，国内外知名的能源、电力企业为保障自身供应体系的稳定性与品质，大多建立了自身独立、系统且严苛的供应商评审或认证机制； 图表31：公司所处行业市场准入规定及已取得的行业、客户认证情况 公司为行业产能规模龙头第一，根据2021年报，公司是国内规模最大的工业用不锈钢管的专业生产企业，国内工业用不锈钢管市场较为分散，最新的公开数据为公司在2017年发行可转债时主导的调查，数据显示，2014-2016年公司市场占有率均居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显； 图表32：2016年国内主要工业用不锈钢管生产企业及市占率（%） 公司是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同时拥有国家认定企业技术中心，截至2021年底，公司研究院拥有研发人员388人，其中享受国务院政府特殊津贴专家3人，工程师159人，高级工程师30人；公司在2021年4月聘任刘正东院士，并签约共建久立金属材料研究院，刘正东院士是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造
