全国化布局领先的连锁药店企业，稳扎稳打强化区域优势

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入买入 全国化布局领先的连锁药店企业，股权激励彰显业绩增长信心 公司是一家总部位于湖南，以药品零售为主营业务，同时经营药品批发与制造业务的全国化连锁药店企业。通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市占率领先。2022年6月公司门店数量突破10000家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。公司在2022年8月1日发布股权激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票不超过310.54万股，授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共321人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长不低于15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展的信心。 31.43 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 行业趋势持续向好，处方外流空间广阔 连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，中国经历的时间预计更短。 邮箱：SAC NO 联系电话： 一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到6367亿元，市场空间阔。 内生+外延增长动能充足，稳扎稳打不断强化区域优势公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。2022年上半年公司门店数量达10009家，其中直营门店数量达7254家，华中、华东区域门店数量分别达到2748、1961家，2017-2021年直营门店数量复合增长率20.68%、33.36%，在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩张打下坚实基础。星火并购方面，公司2022年上半年以16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权，在4月份完成并表，并于7月份收购怀仁药房3.88%少数股权，公司目前合计持有其80%股权。收购完成后老百姓在湖南地区的门店数超过3000家，进一步提升公司的规模效应和竞争优势。公司对怀仁药房整合达到既定目标，从管理、商品、品牌多方面进行赋能提升精细化运营能力，体现公司强大的并购整合能力。加盟门店达2755家，公司加盟业务运营经验丰富，帮助公司门店网络下沉至县域乡镇市场。公司不断优化门店布局，新开门店对于商圈、人流等把握更加精准，坪效、租效等经营效率指标稳步提升。此外，公司不断推动数字化建设，通过对门店、商品、人事等基础数据的分析，构建以数据驱动的药品供应链体系，加强商 品采购、物流运输等方面的协同效应，降低采购、运输成本，提升公司精细化管理能力，实现降本增效。 盈利预测 风险提示 疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 1.全国化布局领先的连锁药店企业 率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心 公司起于湖南，2001年以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店，首创中国平价药房模式，随后凭借强大的经营管理和资源整合能力不断扩张，相继进入陕西、浙江等省份，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市占率领先，是四大药店中覆盖省份最多的连锁药店，经营业务包括药品及健康相关商品的销售，药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展DTP专业药房、中医馆和电子商务O2O等业务。 老百姓通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，门店数量持续增长。2022年6月公司门店数量突破10000家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。截至6月30日，公司门店数量达到10009家。 公司股权结构较为清晰、稳定。公司实际控制人为谢子龙先生和陈秀兰女士，截至2022年H1，二人合计持有公司股份30.02%。此外，公司不断引入专业化战投机构，第二大股东泽星投资是一家在医药领域投资经验丰富的外资私募基金管理机构。2020年9月，公司与林芝腾讯签署战略合作协议，有利于加强公司在提升数字化业务以及互联网技术管理能力，为公司发展注入活力。 公司股权激励充分，2022年8月1日发布股权激励计划草案，这是公司上市以来的第二次股权激励。该计划拟授予激励对象限制性股票不超过310.54万股，约占公司股本总额的0.53%，其中首次授予股数267.27万股，首次拟授予价格为16.78元/股。授予对象包括公司高管、中层管理人员及核心骨干共321人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工积极性。该股权激励考核要求以以2021年归母净利润为基数，2022-2024年增长不低于15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展的信心。预计总摊销费用约3476.21万元，2022-2025年对应摊销分别为687.93万、1698.58万、793.51万、296.19万元，对各期的净利润影响有限。 高效组织变革强化精细化运营管理。在集团层面，公司将直营事业群和星火事业群合并为营运中心；在业务条线层面，将采购线、商品中心、物流运营中心合并为供应链中心，营运中心和供应链中心的联系更加紧密，增强协同效应；在省区层面，将原有31个子公司合并为18大战区。公司持续进行组织架构扁平化和管理模式集权化改革，推动实现管理精细化、营运标准化、服务专业化。 业绩增长稳健，全年业绩值得期待 公司业绩稳定增长，2017-2021年营业收入复合增长率为20.27%，归母净利润复合增长率达15.91%。2022年上半年公司实现营业收入89.91亿元，同比增长20.51%，归母净利润4.57亿元，同比增长12.48%，扣非后归母净利润4.20亿元，同比增长15.59%。分季度来看，公司单Q1实现营业收入41.41亿元（+13.81%），归母净利润2.42亿元（+6.26%），扣非后归母净利润2.16亿元（+12.75%）；单Q2实现营业收入48.50亿元（+26.89%），归母净利润2.15亿元（+20.41%），扣非后归母净利润2.04亿元（+18.77%）。公司经营趋势逐季向好，全年业绩值得期待。 盈利方面，受药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势，且2020年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022年上半年毛利率、净利率分别为32.71%、5.89%。 公司费用控制能力较强，费用率持续改善，呈稳中有降趋势。其中销售费用率下降较为明显，2022年上半年销售费用率为20.42%（-0.41pct），管理费用率为4.35%（+0.15pct），财务费用率为0.93%（-0.16pct）。 分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中药以及其它产品，其中中西成药贡献主要收入，2022年H1其销售占比达80%，其次为非药品（14%）、中药产品（6%）。从各产品的毛利率来看，中药产品毛利率最高且相对保持稳定，2022年H1公司中药毛利率为50%，其次分别为非药品（38%）、中西成药（30%）。 从各区域营收及增速来看，公司通过“直营、星火、加盟、联盟”推动全国市场布局，并进一步明确拓展战略，聚焦16个重点省份发展。2022年H1华中、华东、西北、华北、华南五大区域分布实现收入38.01、22.91、13.93、9.86、5.2亿元，分别同比增长29.94%、14.60%、18.39%、11.31%、9.76%。营业收入规模较大的区域其增速也保持在较高水平，进一步体现了公司聚焦重点省份发展的成果。 行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流 零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律 三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性 医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是十分重要的销售渠道。 药品终端销售规模在经历2020年下滑后，2021年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由2014年的1.25万亿增长至2021年的1.77万亿元，复合增长率为5.19%，而零售药店销售规模由2014年的0.28万亿增长至2021年的的0.48万亿元，复合增长率为7.77%。 分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，占比不断提高。2021年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为11278、4774、1659亿元，同比增长7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由2014年的22.7%提升至2021年26.9%，提升4.2个百分点。 行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律 近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈现结构性改善趋势。根据中康CMH数据，单体药店数量由2011年的27.7万家降至2021年Q3的25.2万家，而连锁药店数量在2017年起首次超过单体药店数量，由2011年的14.6万家增长至2021年Q3的33.5万家，连锁药店数量已经超越单体药店数量8.3万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更大的市场份额。 随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，但我国药店连锁化程度与发达国家相比仍然较低，2021年美国药店连锁率为90%，我国药店连锁率仍然有进一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速。 政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外，2021年5月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动OTC、保健品等其它品种增长。 行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数据，2020年连锁药店TOP50、TOP100连锁药店市占率分别为32%、35%，与2019年相比市占率分别提升0.4、0.4个百分点。而TOP20、TOP10连锁药店市占率分别为26%、21%，相较于2019年提升1.3、0.7个百分点，其中TOP10连锁药店2020年销售规模达到1071亿元，头部企业市占率提升明显。 2021年10月28日，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年形成5-10家超500亿规模的药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到65%以上。随着政策扶持，大型连锁药店并购将持续加速，行业集中度将进一步提升。