华南地区连锁药店龙头，进入全国化扩张高速成长期

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入买入 华南地区连锁药店龙头企业，全国化扩张步伐加速 公司是华南地区历史悠久的连锁药店企业，成立之初，在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福建等省外市场，逐步成为华南地区连锁药店龙头，在广东、广西省份市占率处于领先地位。公司坚持“深耕华南，扩张全国”发展战略，门店数量和布局省份快速增长。截至2022年上半年，公司门店数量达到8896家，并在7月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的16个省份。2022年上半年公司实现营业收入97.21亿元，同比增长20.68%，归母净利润7.14亿元，同比增长10.62%，扣非后归母净利润7.05亿元，同比增长19.39%。 36.96 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 其中公司单Q2实现营业收入50.44亿元（+26.23%），归母净利润3.30亿元（+8.15%），扣非后归母净利润3.09亿元 （+22.7%）。公司在2022年10月16日发布了三季度业绩预告，预计2022年Q1-3归母净利润、扣非后归母净利润分别达 亿元，同比增长12.60% 21.75%。其中单Q3归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.07-2.16亿元、2.12-2.20亿元，同比增长20%-25%、25%-30%。公司经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的逐步减弱，叠加公司2021年利润端低基数，全年业绩有望迎来恢复性增长。 邮箱： 行业趋势持续向好，处方外流空间广阔 SAC NO：S1120519110002联系电话： 连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，中国经历的时间预计更短。 一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到6367亿元，市场空间广 阔。公司拥有DTP门店168家，并在全国范围内布局近1400家慢病服务网点和1200名慢病服务人员，慢病管理病种达20余种，积极提升专业化服务能力与患者建立合作粘性。公司处方外流准备充足，预计承接的处方外流市场份额将不断提升。 华南地区优势显著，精细化管理逐步推广全国 公司深耕华南地区多年，2022年上半年华南市场门店数量达 6311家，已成为华南地区连锁药店龙头企业，其中公司在广东、广西药品零售市场份额处于领先地位。广东省作为全国第一的药品零售市场，有多个地级市具有较大发展潜力，成长空间充足。 我们认为公司未来仍将持续深耕华南市场，通过“自建+并购+加盟”三轮驱动公司在华南地区市场份额持续提升。省外市场中，公司在河南省市占率已稳定在前三水平，充分体现公司跨区域有效扩张能力。公司通过并购和自建陆续进入到华东、华中、华 北、东北及西北地区，门店布局共16个省份，在持续提升精细化管理能力带动下，迎来全国化扩张的高速成长期。此外，公司大力开展加盟业务，加盟门店数量增长至2022年上半年的1376家，加盟门店的轻资产式扩张，帮助公司以更低的成本打开下沉市场，为公司带来了租效、销效等经营效率的边际提升。对于公司产品结构，我们认为公司的特色中参茸产品有望推广全国，产品结构优势有望持续，对冲处方药占比提升带来的盈利能力下降，利润率有望维持在稳定水平。 盈利预测 考虑到疫情对药品销售影响，下调2022 风险提示 疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、省外市场扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑、中参产品盈利能力下滑。 1.华南地区连锁药店龙头，全国化扩张步伐不断加快 深耕华南，扩张全国 公司在1998年起家于广东湛江，在1999年正式成立大参林医药连锁有限公司。在成立之初，公司在广东省各区域不断进行连锁扩张，并逐步进入广西、福建等省外市场。公司2017年在上交所主板成功上市后，坚持“深耕华南，扩张全国”战略，借助资本力量快速进行全国化扩张，门店数量和布局省份快速增长。 截至2022年上半年，公司门店数量达到8896家，并在7月份成功进入辽宁市场，门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的16个省份。 公司股权结构较为集中。公司实际控制人为柯云峰、柯金龙、柯康宝三兄弟，截至2022年H1，三人分别持有公司21.3%、20.16%、15.65%的股份，合计持有比例为57.11%。柯云峰担任公司董事长，柯康保、柯金龙担任公司董事，三人共同组成一致行动人，在决策上高效稳定，有助于公司长远发展。 公司在2020年发布了股权激励方案，授予公司核心业务（技术）137人共计279万股，占当时已发行股本的0.42%。业绩考核指标要求2020-2022年营业收入相对2019年分别增长不低于25%/50%/75%，股权激励覆盖范围广泛，将核心员工的利益与公司的长远发展绑定，充分激发员工的能动性，为公司稳健发展提供保障。公司2020、2021年营业收入相对于2019年分别增长31%、50%，股权激励目标完成情况良好。 业绩增长稳健，经营趋势持续向好 公司业绩稳定增长，2017-2021年营业收入复合增长率为22.59%，归母净利润复合增长率达13.61%。2022年上半年公司实现营业收入97.21亿元，同比增长20.68%，归母净利润7.14亿元，同比增长10.62%，扣非后归母净利润7.05亿元，同比增长19.39%。其中公司单Q2实现营业收入50.44亿元（+26.23%），归母净利润3.30亿元（+8.15%），扣非后归母净利润3.09亿元（+22.7%）。 公司在2022年10月16日发布了三季度业绩预告，预计2022年Q1-3归母净利润 、 扣非后归母净利润分别达9.21-9.30、9.17-9.25亿元 ， 同比增长12.60%-13.65%、20.64%-21.75%。其中单Q3归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.07-2.16亿元、2.12-2.20亿元，同比增长20%-25%、25%-30%。公司经营趋势逐季向好，随着疫情对药品销售的影响逐步减弱，叠加公司2021年利润端低基数，全年业绩有望迎来恢复性增长。 盈利方面，受药品集采和处方药占比提升的影响，毛利率有小幅度下降趋势，且2020年疫情爆发期毛利率较低防疫物资销售增加进一步降低了毛利率。随着公司不断调整品种结构和管理措施优化，利润率有望维持相对稳定。2022年上半年毛利率、净利率分别为39.54%（+0.44pct）、7.33%（-0.82pct）。 公司费用控制能力较强，费用率较为稳定。其中2022年上半年销售费用率为23.87%（+0.18pct），管理费用率为4.82%（+0.13pct），财务费用率为1.04%（+0.14pct）。 分产品来看，公司主要产品包括中西成药、非药品、中参药材，其中中西成药贡献主要收入，且呈现快速增长趋势。2022年H1中西成药、非药品、中参药材分别实现收入69.60、13.13、11.64亿元，同比增长28.28%、6.46%、0.79%。 从各产品的毛利率来看，非药品产品毛利率最高，2022年H1公司非药品毛利率为49.77%（-1.39pct），其次分别为中参药材42.21%（+2.16pct）、中西成药34.74%（+1.29%）。 从各区域营收及增速来看，华南地区作为公司发展的大本营，仍然占据公司较高收入比重，2022年H1实现营业收入69.24亿，占比为73.37%。从各区域的营收增速来看，华南区域营收增速基本保持稳定，而省外区域则保持快速增长态势，其中东北、华北、西北及西南地区实现收入8.97亿元，同比增长196.79%，充分彰显公司“深耕华南，扩张全国”的战略和成果。 行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流 零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律 三大药品零售终端增长分化，零售药店市场具有较强韧性 医药产业链上游为医药制造基础，中游为医药研发和制造企业，下游为医药流通企业。医药流通环节上游为医药经销商，中游根据药品销售的不同渠道可分为公立医院、零售药店及公立基层医疗机构，下游为消费者。从三大药品终端销售渠道特征来看，公立医院体量大、数量少，而零售药店虽然数量多，但体量较小，且分布广泛，与消费者药品需求联系紧密。在药品零售环节中，零售药店是十分重要的销售渠道。 药品终端销售规模在经历2020年下滑后，2021年恢复增长，而零售药店渠道在此过程中增长十分稳健。根据米内网数据，三大药品终端销售规模由2014年的1.25万亿增长至2021年的1.77万亿元，复合增长率为5.19%，而零售药店销售规模由2014年的0.28万亿增长至2021年的的0.48万亿元，复合增长率为7.77%。 分渠道来看，与公立医院和基层医疗机构相比，零售药店销售规模增长较快，占比不断提高。2021年公立医院、零售药店、基层医疗机构销售规模分别为11278、4774、1659亿元，同比增长7.20%、10.25%、6.27%。虽然公立医院仍占据主要市场，但零售药店的销售占比有明显提升，由2014年的22.7%提升至2021年26.9%，提升4.2个百分点。 行业整合态势加速，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律 近年来零售药店单体药店和连锁药店数量增长结构分化，我国零售药店行业呈现结构性改善趋势。根据中康CMH数据，单体药店数量由2011年的27.7万家降至2021年Q3的25.2万家，而连锁药店数量在2017年起首次超过单体药店数量，由2011年的14.6万家增长至2021年Q3的33.5万家，连锁药店数量已经超越单体药店数量8.3万家。虽然全国零售药店数量仍在增加，但行业呈现整合态势，药店数量增加已经向连锁率和集中度提升转变，连锁药店龙头企业有望在该过程中获取更大的市场份额。 随着连锁药店数量的快速增长，零售药店行业的连锁率也在不断提高。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，但我国药店连锁化程度与发达国家相比仍然较低，2021年美国药店连锁率为90%，我国药店连锁率仍然有进一步提升的空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速。 政策鼓励连锁药店发展，持续推动行业集中度提升，强者恒强趋势明显。一方面医药改革政策对于药店的执业药师、等级等方面做出更高要求，提高了药店的经营门槛和议价能力，小型药店利润被进一步压缩而逐渐退出市场。另一方面，优秀的连锁药店头部企业通过自建、并购等方式快速扩张规模，市场份额提升明显。此外，2021年5月医保局联合卫健委发布“双通道”政策，部分地区已加快线下药店与门诊统筹的对接工作。随着后续非国谈品种陆续纳入，将带来院内患者处方持续外流，在享受双通道品种的客流量红利同时，也将带动OTC、保健品等其它品种增长。 行业集中度稳步提高，且头部企业集中度提升趋势进一步加速。根据商务部数据，2020年连锁药店TOP50、TOP100连锁药店市占率分别为32%、35%，与2019年相比市占率分别提升0.4、0.4个百分点。而TOP20、TOP10连锁药店市占率分别为26%、21%，相较于2019年提升1.3、0.7个百分点，其中TOP10连锁药店2020年销售规模达到1071亿元，头部企业市占率提升明显。 2021年10月28日，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年形成5-10家超500亿规模的药品零售连锁企业，药品零售百强企业销售额占比达到65%以上。随着政策扶持，大型连锁药店并购将持续加速，行业集中度将进一步提升。 与发达国家相比